刘旷

8月3日，药明康德抛出一份十分炸裂的中期业绩。

上半年营业收入为288.97亿元，同比增长近四成，归母净利润首次超过百亿级别达到110.80亿元。更为突出的是，该公司直接将全年的收入和利润指引全面向上进行了调整。

在这份光鲜的财报背后，存在一个至今尚未有结果的悬念，即关于美国1260H清单相关的诉讼案件。

8月7日，美国联邦法院禁止国防部在诉讼期间执行清单认定。法院同时指出，国防部官员在认定过程中多次误读证据。

尽管如此，此次裁决并不意味着药明康德被永久移出1260H清单，美国国防部仍可依据新的、更充分的证据重新发起认定。

药明康德与其创始人李革，一方面面临着业绩的急剧增长，另一方面地缘政治的问题尚未得到根本解决，他们正处于一个冰火交加的十字路口。

挤出水分之后，业绩含金量有多硬？

这份半年报的出彩之处，并非是靠喊口号来实现的，而是依靠数据本身的含金量。

扣非净利润暴涨89.39%，主业盈利显真容。2026年上半年，药明康德的归母净利润同比上涨29.43%，在宏观环境具有压力的背景下表现不错，但是与同期扣非净利润的89.39%高增速相比，仍有较大的差距。

二者之间近六十个百分点的增速差额，是由于去年同期该公司出售了药明合联（WuXi XDC）的部分股权，进而形成了大额非经常性收益，从而使得归母净利润的基数被推高。

剔除了这项扰动之后，主营业务增长的动能便真正显现出来近90%的扣非净利润增速，能够表明药明康德的主营业务增长具有较为充足的韧性。

二季度业绩创历史新高，订单集中兑现。公司二季度的单季总营收到达164.62亿元，同比增长47.71%，环比亦增长32.37%，创下单季度的业绩历史新高。

这是因为今年第二季度多个大客户订单集中交付并成功确认收入，如此便出现了爆发式的增长情况，所以这并非每个季度都会出现的普通情形。

而药明康德上半年的在手订单余额为664.3亿元，并且同比增长了25.2%，这表明二季度集中兑现不会使业绩熄火，这也是公司上调全年收入指引的主要原因。

毛利率创历史新高，规模效应开始发力。如果说后续订单的交付节奏，影响的是公司营收增速的速率，那么真正能决定药明康德长期价值的核心因素，是盈利能力的结构性变化。

今年上半年，该公司调整后的毛利率同比大幅上涨9.46个百分点，达到53.9%，其主要的化学业务板块调整后的毛利率也升至56.4%。

这得益于临床后期与商业化项目占比提升，使得单个项目的价值更高。内部精细化运营也在持续推进，公司规模效应正不断转化为盈利红利。

现金流增速相对滞后，回款周期阶段性拉长。在利润猛涨的时候，其相对温和的现金流状况，是这份财报中需要重点关注的要点。

今年上半年该公司经营活动现金流净额为96.99亿，同比增长30.52%，相较于扣非净利润89.39%增速要低上不少，账面利润并未全部转化为真实资金，其核心原因在于应收账款的快速增长。

同期药明康德的应收账款同比增长44.19%，达到104.72亿元，其增速高于总营收的38.93%，这说明公司的回款周期阶段性拉长，后续的事态发展需要继续观察。

主引擎轰鸣不止，第二引擎降速

从业务结构而言，药明康德的增长并非依靠某一个点用力，而是核心基本盘与第二增长曲线一同推动，只是不同业务板块的增速不同。

化学业务筑牢基本盘，小分子产品是核心增量。今年上半年公司的化学业务板块总营收达249.86亿元，且同比增长53.28%，占总营收的八成多。其中小分子产品系核心增量，小分子D&M业务收入149.9亿元，同比大幅增长72.7%。

随着医药项目管线向后期推进，上半年公司商业化尚有15个三期项目的净增长，这些后期项目的价值量较高且收入确定性相对较强，为化学业务持续增长提供了扎实的业务储备。

TIDES业务增速换挡，GLP-1红利仍在释放。上半年公司的TIDES业务板块聚焦于多肽、寡核苷酸，其收入为72.6亿元且同比增长44.3%，业务增速开始换挡。

与去年同期141.6%的超高增速相比，今年的业绩增速虽有所回落，但这种回落主要是因为过往的高基数。

从绝对增量而言，今年上半年该业务板块之收入为72.6亿元，较去年同期50.3亿元明显更高；从边际变化来看，今年二季度该业务单季收入环比上涨105%，其景气度仍处于高位。

在手订单余额664亿元，提前锁定未来粮仓。未来业绩的确定性，最终还是要落到订单储备上。截至今年6月末，公司持续性经营业务的在手订单，同比增长25.2%至664.3亿元，充足的订单储备为后续业绩增长提供了支撑。

在这个前提下，公司将全年资本开支指引同步上调，原本为65-75亿元，现调整至75-85亿元。此种逆势扩产的决策，印证了药明康德对于未来订单可见度的信心，亦体现出对行业发展趋势的乐观情绪。

汇率与账期构成风险，财务变量需持续跟踪。像药明康德这类全球化布局的企业，汇率以及回款方面的财务问题当然要予以重视。

目前公司的美国客户收入，约占持续性经营业务总营收的77%，且均以美元结算。若汇率出现波动，则会直接对营收产生影响，因此公司将美元贬值3-5个百分点的汇兑影响也计入全年收入指引之中。

叠加此前提到的问题即上半年的应收账款增速快于营收增速，汇率波动与回款效率，二者共同构成了药明康德的隐性变量。

1260H清单，房间里的大象

药明康德的基本面强劲，大家是有目共睹的，但是美国国防部1260H清单所引发的地缘政治风险，始终如同那把达摩克利斯之剑一般，高悬于这家公司的市场预期之上。

最新判决落地，清单风险迎来关键转机。今年6月8日，美国国防部更新了1260H清单，将药明康德认定为中国军工企业（CMC），同日华大基因、诺禾致源等若干生物技术企业也被列入其中，凸显出美国对华生物技术领域的遏制力度在加大。

作为回应，药明康德于6月11日在美国哥伦比亚特区联邦地区法院正式提起诉讼。8月7日，联邦法院禁止国防部在诉讼期间执行清单认定，国防部暂停禁令的请求亦被驳回。

本次诉讼虽并非是最终判决，美国防部仍可依据新证据重新发起认定，但意味着重新认定的门槛已被显著抬高。在短期内，这一裁决将有效对冲清单带来的业务干扰。

实控人减持时点敏感，市场情绪产生扰动。去年11月下旬至今年1月初，药明康德创始人李革及其一致行动人累计减持套现约54亿人民币，减持时间窗口恰好卡在1260H清单公布之前。

去年10月该公司便已披露减持计划，所以此次减持并非是临时起意。但是自2022年至今，该公司实际控制人累计套现约为200亿元，且受到1260H清单的影响，难免会致使投资者信心出现波动。

长期资金持续避险，风险偏好修复需要时间。在美国1260H清单公布前，市场的长期资金就已经开始流出。

去年三季度至今年一季度，北向资金连续三个季度净流出，Choice数据显示累计净减持超1.28亿股，同期持股减少的公募基金总计462只（一季度214只、二季度248只）。

这种减持并非是对公司基本面的否定，乃是本能地规避不确定的情况。不过在今年第二季度北向资金大幅回流，净流入超过77亿元，此外随着最新判决的落地，市场情绪正逐渐修复。

19倍PE的地缘风险折价，需要被重新审视。尽管药明康德上半年归母净利润增长了29%，扣除非经常性损益后的净利润增长了89%，但是市场仅仅给予了约19倍的TTM市盈率。

对比全球同行，比如IQVIA约30倍、Lonza约25倍，药明康德的估值水平偏低，其核心变量仅仅就是地缘政治风险。

而美国联邦法院对国防部证据的质疑，正在动摇这一折价的基本面逻辑如果美国防部的指控本身就站不住脚，市场过度反应的估值折价，迟早要被修正。

不可替代性，最好的护城河

地缘风险的阴影一直存在，但是药明康德还敢于上调全年的业绩指引，支撑这一行为的底气，是公司创始人李革的提前谋划。

全球产能提前布局，近岸化交付对冲风险。李革的全球化布局并非是1260H清单公布后的应急举措，而是早已有谋划的战略安排。

早在2021年，药明康德便启动了美国特拉华州基地的规划，同年7月还宣布投入20亿新元建设新加坡基地，彼时地缘环境不像现在这般紧张，这样的布局如同晴天修屋顶一般，是一种较有前瞻性的安排。

这套全球交付的产能网络，其本质是运用物理空间近岸化的方式，来对冲供应链脱钩的风险。

聚焦于高附加值赛道，持续剥离非核心资产。药明康德在扩张产能之际，也果断地进行减法操作，公司开始将非核心资产予以出售，同时把低毛利的业务板块也进行剥离，将资源集中于高附加值的化学药物以及多肽药物赛道。

这种向外扩产能、向内聚主业的双线操作，看似矛盾实则统一：因为你的业务越聚焦，专业深度就越强，在全球供应链中的不可替代性就越高。

全链路CRDMO模式，用服务能力取代价格竞争。药明康德最为突出的优势并非是价格，而是其能够从研究到开发再到生产提供一站式、端到端赋能平台的系统性服务能力。

当跨国药企将核心产品研发管线嵌入该服务体系的时候，其更换供应商的迁移成本、时间成本、风险成本便非常高，这种利益相关的沉默成本，是药明康德对抗地缘风险的终极武器。

让基本面说话，上调业绩指引便是回应。地缘风险之下，药明康德依旧敢于上调全年业绩指引并且加大资本开支，这是对于自身竞争力的最有力表态，而这一行为是基于已锁定的在手订单以及可见的客户需求的一种理性判断，并非是盲目乐观。

当下的药明康德，有人察觉到它处于清单阴影下的风险之下，也有人认为它是全球医药研发产业链里谁都无法绕开的合作伙伴。8月7日的判决，则让前一种眼光少了最坚实的论据，让后一种判断多了来自于司法体系的背书。

而在这一切之外，公司创始人李革正在用实际行动证明药明康德的护城河。