出品 | 智械岛 孟昭野

8月6日，宇树科技发布公告称，协商确定本次发行价格为150.80元/股，网下发行不再进行累计投标询价。

招股书显示，宇树拟公开发行新股4044.6434万股，占发行后总股本的10%，募资约42.02亿元，对应发行估值约420亿元。

按发行后总股本计算，宇树科技对应的市值约为610亿元，发行市盈率高达219.23倍。

宇树科技（）昨日于科创板IPO开启询价，8月7日网上路演，8月10日正式申购。

这是A股人形机器人第一股接受市场化估值定价的历史性时刻，但市场给出的初步信号远比610亿这个数字复杂。

一方面，部分机构报价将估值从420亿推高至610亿；另一方面，171名高管与核心员工通过两个资管计划参与战略配售，合计认购金额约2.7亿元，其中董事长王兴兴个人出资1500万元。

同时，两个资管计划分别有12个月和36个月的锁定期，管理层用无法立即套现的筹码表达了对公司的长期信心。

目前，围绕人形机器人的叙事正在发生微妙的变化，部分硅谷顶级投资者公开质疑人形机器人的实用性，开始押注非人形赛道。

其实早在2023年，百度创始人李彦宏就公开表态：把机器变成人，不应该是我们努力的方向。现代机器人学奠基人罗德尼布鲁克斯更为直接，觉得人形机器人是注定破裂的泡沫。

只不过，进入2026年，质疑的声音从个人观点演变为系统性反思。

5月，中欧资本董事长张俊在长三角产业科技论坛上发言，称人形机器人赛道正面临有产能无需求的窘境。7月，中国国际电视台（CGTN）关于是否应该拥抱人形机器人的全球辩论中，反对一方以56%的支持率获胜。Bain Capital Ventures合伙人Ajay Agarwal公开表示，人形机器人更容易成为展示产品，部分产品甚至可能长期停留在演示层面。

从引发关注到审美疲劳，从技术崇拜到实用性质疑，从资本火热到理性分化，宇树人形机器人以及具身智能行业正在面临一个直接的追问：如果机器人不需要人形，那么宇树的高估值建立在什么之上？

这个问题对宇树而言尤为紧迫，因为今天的宇树，已经不再是一家机器狗公司。

图源：宇树科技

更值得关注的是价格与成本之间的剪刀差。

人形机器人平均售价从2023年的59.34万元降至2024年的26.04万元，再降至2025年的16.64万元，两年时间降幅约72%。但单位成本仅从2023年的7.32万元降至2025年前三季度的6.22万元，降幅仅为15%。这意味着，毛利率的维持越来越依赖售价端的溢价能力，而非成本端的持续优化。

2026年4月，宇树发布R1双臂版，起售价进一步下探至2.69万元。从59万到2.69万，三年时间价格跌去了近95%。也就是说，毛利率的每一次维持，都在面临越来越大的压力。

而且，宇树的高毛利有一个特定支撑：客户结构。

2025年前三季度，宇树人形机器人73.6%的收入来自科研和教育领域。高校、科研机构和科技公司预算充足、对价格不敏感，买机器人是为了做研究和二次开发，这是一个愿意为前沿技术支付高溢价的客户群体。

但科研教育市场的天花板比工业市场低得多。全球有多少高校需要人形机器人？能支撑多大的出货量？有分析指出，如果按全球TOP200高校每所采购50台计算，这个市场也就1万台的容量，宇树用两年就能填满。

图源：宇树科技

临界点在哪里？我们不妨做一个沙盘推演。

假设2026年全年营收在20亿元左右，期间费用总额增至7至8亿元（研发投入加大、销售体系扩张），当毛利率从60%降至多少时，毛利将无法覆盖期间费用？

毛利率50%：毛利约10亿元，尚可覆盖7至8亿元的费用，但扣非净利润将从6亿元大幅缩水至2至3亿元；

毛利率40%：毛利约8亿元，若费用处于区间上沿（8亿元），将出现微利甚至盈亏平衡；

毛利率30%：毛利约6亿元，低于费用水平，将陷入亏损。

当毛利率跌破35%至40%区间时，宇树可能从盈利明星滑向烧钱机器。

这样的压力测试并非危言耸听，资本市场往往走在财务数据前面。那些曾经以高毛利率惊艳市场的公司，用真实的股价走势提供了参照。

2026年5月，AI芯片公司Cerebras在纳斯达克上市，这家以晶圆级芯片闻名的新贵，首季核心毛利率47%，但公司随即预测第二季度核心毛利率将收窄至36%至38%。营收几乎翻倍，股价却下跌近20%，跌破IPO发行价，较上市后高点累计下跌约50%。

市场给高估值的前提是高毛利率的可持续性，一旦这个前提被打破，估值逻辑随之重构。

2026年7月，特斯拉二季度财报显示，剔除监管积分后的汽车毛利率从一季度的19.2%骤降至16.3%。财报发布后，股价暴跌14.52%，市值蒸发约2000亿美元。

市场担心的不是利润少了几个百分点，而是估值逻辑的切换，特斯拉正在从高增长、高利润率的科技公司，滑向成熟制造业的估值框架。

这两个案例揭示了一个残酷的规律：当毛利率持续下滑，市场会强制将估值逻辑从科技股切换到制造业，这种切换带来的市值收缩，往往远超利润下滑本身的冲击。

二、价格战如何演变而来？

高毛利率的维持，在任何一个充分竞争的制造业中，都必然经历一个从吸引进入到价格战再到行业出清的完整周期，具身智能行业正在走这条路。

价格战的起点，是高毛利率发出的信号。宇树60%的毛利率、优必选54.6%的人形机器人毛利率，向整个市场传递了一个明确的信息：这个行业存在较高的利润空间。

过去两年，具身智能行业涌现出大量新进入者。2026年上半年，国内具身智能融资总额突破935亿元，较2025年同期大幅增长，资本和企业用行动跟进。

但真正让价格战变成现实的，是三个结构性因素的叠加。

第一是供应链的成熟。人形机器人的核心零部件大量来自新能源车和消费电子的成熟产线。

中国供应链的优势在成本端形成了巨大落差，三大核心部件国产化率持续提升。供应链的成熟意味着产能扩张的硬件条件已经具备。

第二是规模效应的驱动。2025年全球人形机器人出货量快速增长，2026年仍在加速扩张。宇树、智元等头部企业均将出货目标定在万台以上。特斯拉Optimus已进入量产阶段。

产能的快速扩张必然带来单位成本的下降，而降成本的最直接手段就是放量，放量的前提是降价。

第三是竞争格局的激化。2025年，宇树以5500台人形机器人出货量位居全球第一，智元紧随其后，两家头部企业合计占据近一半市场份额。

在这种赢家通吃的预期下，谁先抢占更多的市场份额，谁就能在后续的行业出清中占据更有利的位置。

图源：云深处科技

行业毛利率的分化，呈现出几条清晰的规律。

按产品形态分化：人形机器人毛利率显著高于四足机器人，而工业机械臂的毛利率则更低。产品越接近成熟工业品，毛利率越低。

按客户结构分化：科研教育客户（高溢价、价格不敏感）vs 工业客户（价格敏感、追求投资回报率）。宇树超过70%的人形收入来自科研教育，一旦客户结构向工业迁移，毛利率将面临系统性下行。

按自研程度分化：宇树核心零部件自研自产率较高，外购部件成本仅占总成本的一小部分。公司通过自研电机、减速器、编码器等关键部件，将成本压到了进口配件价格的三分之一。依赖外采的企业毛利率会更低。

这意味着，毛利率崩塌在具身智能行业并非假设，是已经在部分企业身上发生的现实。

四、中国制造业的历史坐标系

将具身智能行业放在中国制造业的历史坐标系中，会发现它正在经历的故事并不陌生。

光伏行业提供了一个从印钞机到碎钞机的完整周期。

2022年，光伏行业处于景气高点，产业链各环节利润丰厚。高毛利率吸引了大量资本涌入，产能急剧扩张。

进入20242025年，出现多个环节产能严重过剩，价格战全面爆发。到2025年，行业从整体盈利滑向全面亏损，多家龙头企业合计预亏数百亿元。

光伏行业经历了从高利润到全行业亏损的剧烈波动，揭示了制造业的一条铁律：任何一个充分竞争的硬件制造业，高毛利都不是稳态，只是一个短暂的时间窗口。

超额利润必然吸引资本涌入，产能扩张必然导致价格战，价格战必然将行业利润率打回社会平均水平。

动力电池行业提供了另一个参照。宁德时代动力电池毛利率十年累计下跌50%左右，这不是宁德时代竞争失利，而是行业从供不应求到供过于求的必然。

宁德时代的启示同样重要：在毛利率下滑的过程中，它用技术溢价（高镍三元电池维持较高毛利率）、海外扩张（境外毛利率高于境内）和储能第二曲线守住了盈利底线。毛利率下滑不可怕，可怕的是没有应对毛利率下滑的能力。

工业机器人四大家族则提供了一个成熟形态的参照，以发那科为例，近五年毛利率维持在35%以上，成熟工业机器人企业的毛利率天花板大约在40%左右。

这意味着，具身智能行业如果最终走向工业机器人的成熟形态，当前50%至60%的毛利率水平，在长期来看可能是阶段性高点而非常态。