文|观潮新消费

2026年8月6日，天津富士达自行车工业股份有限公司（证券简称：津富士达，下文简称富士达）于上交所主板IPO。

从6月8日上交所上市委审议通过，到6月10日提交注册，再到6月25日获准注册，7月24日开启IPO申购，富士达的IPO之路推进得极为迅速。这家被称为两轮车界富士康的自行车代工巨头，发行价?17.46元/股，对应融资规模7.20亿元，低于招股书中7.73亿元的募资需求。

截至发稿，富士达股价40元/股，市值165亿元。

据中国自行车协会数据，2022年至2024年，富士达自行车销售金额在中国大陆自行车行业连续位列前三；2024年市场份额达7.62%，排名第二，规模超过久祺股份、上海凤凰、中路股份等一众已经上市的同行。

然而，一组耐人寻味的数字揭开了代工巨头的另一面：代工业务常年占主营业务92%以上，自主品牌的营收占比与毛利率均有下滑，2025年自主品牌毛利率跌至3.71%。共享单车业务贡献12.27%的营收，但对毛利的贡献仅有2.78%，2025年毛利率仅3%，换算下来造一辆共享单车仅有15元的毛利。

2025年，富士达营收突破50亿元大关，同比增长3.70%，但归母净利润同比下滑6.33%。规模做到极致，营收仍在增长，但没能换来相应的利润增长。这是中国制造业最典型的困局，也是富士达站在资本市场门前必须面对的终极追问：做了三十年自行车，究竟在为谁打工？

找上门的风口

2015年冬天，陈正江和王耿来到天津。他们从北京来，带着一笔5万辆自行车的代工订单，想在中国自行车产业摇篮里为他们正在创办的事业孕育一次新生。

身处局中的人尚不清楚，这笔订单将是一场狂欢的序曲。

彼时的天津，是中国乃至全球最大的自行车生产与出口基地，全市自行车产量、电动自行车产量均占据全国半壁江山，聚集超千家整车与配套企业。同时，我国自行车行业已经告别持续多年的扩张周期，内外销同步小幅下滑，国内通勤需求萎缩、东南亚低成本产能抢食订单、本土自主品牌溢价能力薄弱等多重压力显现，行业普遍进入去库存、控产能阶段。

图片富士达招股书

增收不增利，是制造业利润挤压的最直接信号。驱动这组数字背离的，是主营业务毛利率的持续滑落，从2023年的14.39%降至2025年的13.39%。

图片富士达招股书

富士达在回复问询函中提到，2025年度，自行车销售收入同比下降8.40%，销量同比减少36.43万辆。其中，受2025年美国市场贸易政策、关税等不利因素影响，面向美国的自行车销量同比减少45.79万辆。

综合来看，电助力自行车是富士达最具潜力的业务板块。2025年该业务营收11.71亿元、同比增长18.61%，为公司唯一增长整车品类；全年毛利率18.94%，大幅跑赢传统自行车、共享单车两大低毛利代工业务，在一定程度上对冲了低端代工板块增收不增利的经营压力。

图片富士达招股书

然而，综合对比当前的产能利用率、产销率及变化情况，上交所在两轮问询中两次问及扩产的必要性。富士达的回复无比坚定：本次电动助力自行车与高端自行车智能制造项目的建设具有必要性和合理性，产能消化风险相对较小且较为可控。

与之对比，募资金额中2.11亿元用于研发中心建设。2025年，富士达研发费用4124.38万元，研发费用率仅0.81%，低于行业均值（1.35%）；213名研发人员中本科及以上仅47人，占比22.07%。当电动自行车的竞争核心正在向三电（电机、电控、电池）系统迁移，研发底座的薄弱可能成为富士达高端化转型的短板。

此外，仅0.83亿元用于品牌及营销网络建设。一家宣称要补强品牌短板的公司，品牌投入仅0.83亿元，与扩产的4.78亿元形成悬殊对比，嘴上说要走品牌路，脚下还是踩在代工的踏板上。

2023年、2024年，富士达合计分红约1.85亿元。辛建生、赵丽琴夫妇直接及间接持有94.96%股份，由此分得分红约1.76亿元。

分红本无可厚非，但问题出在同一张资产负债表的另一侧：截至2025年末，富士达货币资金19.34亿元，叠加交易性金融资产1.08亿元，账上现金合计超过20亿元，短期借款仅2802万元。

账上趴着20亿现金，大额分红流向实控人口袋，要向公开市场募资7.73亿元，资本市场会看得比任何人都清楚。关键的问题在于，实控人究竟是在与股东共担风险，还是在用上市融资来覆盖扩张的不确定性，同时锁住既有利益？

投资者会用自己的价格来作答。

结语

三十年是一段足够长的时间，足以把一个高中毕业的工人锤炼成一个行业的标志性人物，把一间简陋厂房演变成年产量千万辆、营收突破50亿的制造业巨头，把一家贴着日本品牌名字的小厂商变成全球代工版图上不可忽视的节点。

这是不可忽视的成就，是中国制造崛起的脉络，但代工的天花板，已经以越来越可感知的方式逼近。

资本市场从不为辛苦买单，它只为未来的确定性定价。代工92%、自主品牌毛利3.71%、增收不增利、关税与汇率的双重绞杀、共享单车每辆只赚15元这些数字拼凑出的画像并不够美好：富士达是全球自行车产业链上不可或缺的一环，却还没拿到价格的决定权。

做最大的代工厂，和成为最强的品牌，是两个完全不同的主线任务。