文|摩根商研所

7月中下旬，乳企半年报业绩预告密集发布。

现代牧业说扭亏，天润说由亏转盈，澳亚说翻盘了。妙可蓝多营收涨了29%，奶酪走出独立行情。另一边，燕塘利润腰斩，皇氏由盈转亏，麦趣尔还在亏，快退市了。

从目前已披露预告的乳企来看，同一行业，同一拐点，温差有些大。有人从亏损9.72亿翻到盈利0.43亿，有人从亏损3.78亿翻到盈利1.3亿，有人利润缩水了65%。

这轮半年报之所以值得拆开看，是因为它恰好卡在了一个关键节点上。

据农业农村部数据，7月第一周主产区生鲜乳均价3.04元/公斤，触底反弹信号明确。持续三年的原奶下行周期结束了。奶业大会上，国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利预判下半年持续性小幅上涨。

半年报就是拐点的第一份成绩单。谁在借着暖流上岸，谁还在冷水里挣扎，预告里写得比任何研报都诚实。

一、上游回暖，牧场终于等到春天

原奶价格触底反弹，上游牧场是最先受益的那一环。三年寒冬淘汰了大量中小牧场，存活下来的头部牧场开始享受供给收缩的红利。

上游规模化牧场的复苏信号，由现代牧业率先释放。

据港交所公告，现代牧业预计2026年上半年税前利润不低于0.43亿元，而去年同期税前大额亏损9.72亿元。从亏到赚，是方向性的转折。

现代牧业刚刚在6月30日触发对中国圣牧的要约收购，蒙牛体系的上游整合在加速。头部牧场不仅在等春天，还在趁冬天收购对手的产能。

但本轮半年报中最值得分析的样本，不是现代牧业，是澳亚。

据公告，澳亚集团预计上半年利润约0.9亿至1.3亿元，而去年同期亏损约3.78亿元。一正一负，差了将近5亿。公司归因于养殖运营效率提升、饲料成本下降及淘汰牛售价上升，生物资产重估亏损同比大幅减少。

更让人玩味的是时间线。澳亚的正面盈利预告是7月13日发的。7月21日，它宣布以3.2亿元接盘明治中国的苏州和天津乳制品工厂。本次为关联交易，明治拥有澳亚15.85%股份，尚需独立股东表决通过，交割预计2026年年底完成。

左手扭亏，右手捡漏。在市场最悲观的时候接手明治的产能和渠道，本质上是在押注中国液态奶市场的下一程。别人恐惧的时候它贪婪，这句话在乳业上游同样适用。

不过，明治在华乳品业务连续多年亏损，纯上游牧场跨界做终端品牌存在明显能力短板，抄底能否兑现长期价值仍存在较大不确定性。

天润乳业也在回血。

据公告，天润预计上半年归母净利润4300万至6000万元，同比扭亏为盈。

但天润和现代牧业、澳亚有本质不同。它不是纯上游牧场，是有牧场的区域乳企。

之所以和现代牧业、澳亚放在一起，是因为这次扭亏为盈的根本原因，在其自身的上游业务。

公司表示，牛只淘汰回归常态化水平、减少富余原料奶喷粉销售，以及加大产品销售力度，是利润同比增加的主要原因。

简单来说就是砍掉亏损业务。

但据天润预计扣非净利1400万至2300万元，政府补贴和一次性收益贡献了相当一部分。扭亏的质量需要完整半年报出来后再判断。

而扣非净利较上年同期实际是下滑的。新工厂的折旧已经开始侵蚀利润，天润的扭亏是靠上游先扛住了一波，但主营业务的盈利能力还没回来。

上游的春天来了。但春天能持续多久，取决于奶价能不能稳在3元以上，以及饲料成本能不能继续保持在低位。目前这两个条件都还成立，但谁也不敢保证下一个季度不会变。

二、下游分化，同一个赛道，冰火分层

下游比上游热闹，也比上游残酷。同是乳制品，有人营收涨了29%，有人利润跌了65%。

妙可蓝多的业绩就颇为亮眼。

据业绩快报，妙可蓝多2026年上半年营收33.04亿元，同比增长28.71%；归母净利润1.51亿元，同比增长13.74%。

世界杯期间，妙可蓝多成为FIFA世界杯全球官方奶酪，品牌曝光与终端动销同步爆发，叠加液体奶酪钙等新品类的场景创新，在液态奶整体缩量的环境下，妙可蓝多在奶酪赛道走出了一条独立行情。

这也是新任总经理蒯玉龙上任五个多月以来交出的首份成绩单。

2026年1月，妙可蓝多公告创始人柴琇被免去总经理职务，由蒙牛系职业经理人、原公司财务总监蒯玉龙接任。据天眼查APP显示，3月，公司完成工商变更，柴琇卸任法定代表人，由蒯玉龙接任。

蒙牛系高管全面接管经营管理权，年初提出的13434战略正在兑现