日前，资本市场一则重磅消息引发广泛关注：证监会原副主席涉嫌严重违纪违法，正接受审查调查。消息公布后市场情绪明显提振，投资者关于“市场生态有望净化”的讨论迅速升温。

市场的积极反应，深层指向了近年来A股市场两项备受争议的制度安排——转融通与程序化量化交易。这两项曾被视作“创新”与“国际化”标志的机制，在实践中逐渐暴露出对市场公平性的侵蚀。

当推动这些制度的监管高层被调查，市场有理由相信，一场围绕交易公平性重塑的深刻制度纠偏正在进入攻坚阶段，这对A股中长期行情构成实质性利好。

一、备受争议的两项制度

（一）转融通：从制度创新到套利工具

转融通业务的本质，是通过证金公司向上市公司股东借入证券，再经由证券公司借给客户，以扩大融券券源供给，助力市场价格发现。然而在实践中，该制度出现了严重异化。

最大争议在于限售股通过转融通渠道变相流通。2019年科创板实施注册制后，股票上市当天即可开展融券操作，实际上允许限售股通过融券通道变相卖出。限售股持有人按规定不能出售，但转融通规则允许其出借，使得这部分股票事实上进入流通市场。《证券法》第三十六条明确规定，对转让期限有限制性规定的证券，在限定期限内不得转让。限售股出借必然带来变相转让，此项制度安排在合法性上存在争议。

更令人担忧的是现实中的套利链条：股东联合机构利用转融通做空股票赚取利息，变相减持套利；或通过转融通操作使持股低于5%分界线，规避大股东减持的信息披露义务。这种“限而不售”的灰色操作，严重冲击了市场定价体系，动摇了投资者对制度严肃性的信任。 当机构和大股东可通过制度工具变相套利，而中小投资者对此既不知情也无从参与，市场博弈便失去了公平的基石。

（二）程序化交易：技术优势下的不公平博弈

与转融通相伴而生的另一争议焦点，是程序化交易的迅猛扩张。据证监会2024年披露的数据，程序化交易投资者持股市值占A股总流通市值约5%，交易金额占比约29%。

问题在于，在个人投资者数量占比超过99%的特殊市场土壤中，程序化交易的负面影响被显著放大。 高频交易相对中小投资者具有明显的技术、信息和速度优势，在一些时点存在策略趋同、交易共振等问题，加大市场波动。部分机构过度频繁交易，快速报单撤单，交易短期化特征明显。

程序化交易机构凭借毫秒级交易速度、复杂算法模型及融券端结构化优势，对中小投资者形成了事实上的“降维打击”。 当部分高频策略演变为利用速度优势进行掠夺性交易时，便偏离了价值发现初衷，演变为对散户流动性的系统性收割。

一言以蔽之，转融通为程序化交易提供源源不断的融券券源，程序化交易则将这些券源转化为高频套利工具，两项制度相互叠加、彼此强化，共同构成了投资者获得感缺失的重要制度性根源。

二、政策的纠偏与利好传导

面对市场强烈呼声，监管层在过去两年间展开了密集而系统的纠偏行动。

转融通领域，纠偏多轮加码：2023年10月，取消高管及核心员工专项资管计划出借；2024年1月，全面暂停限售股出借，转融券由实时可用调整为次日可用，旨在“突出公平合理，制约机构在信息、工具运用方面的优势”；2024年2月，暂停新增转融券规模；2024年7月，全面暂停转融券业务，存量合约不得晚于9月30日了结，融券保证金比例上调至100%，私募上调至120%。

程序化交易领域，监管框架快速成型。2024年4月，新“国九条”首次提出加强高频量化交易监管；2024年5月，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，自2024年10月8日起施行；2025年4月，三大交易所发布《程序化交易管理实施细则》，自2025年7月7日起施行，明确四类异常交易行为认定标准，并对高频交易设定具体量化门槛。

这一系列政策转向，与相关监管高层的离任及后续调查在时间线上高度吻合——争议制度被全面叫停或严格限制，责任人被追究。纠偏逻辑清晰而完整：制度错了要改，推动错误制度的人也要被追责。

需要指出的是，转融券全面暂停与程序化交易强监管框架落地，构成A股实质性利好，背后有四重深刻逻辑：

其一，交易公平性修复，重塑微观生态。转融通与程序化交易的最大问题在于工具权力的结构性不对称分配，机构可融券做空而散户不能，机构可毫秒级交易而散户只能被动跟随。市场博弈由此变成“持械者”对“徒手者”的单向收割。随着转融券全面暂停、限售股出借被禁、程序化交易监管框架建立，A股正从“弱肉强食的丛林”回归“规则透明的赛场”。监管层明确将“把制度的公平性放在更加突出位置”。交易公平性的实质性修复，是市场风险偏好回升的最底层支撑。

其二，投资者信心重塑，增量资金有望入场。过去数年A股长期低位徘徊，市场内部制度的不公感是重要拖累。当投资者普遍认为“游戏规则偏向机构”“散户注定被收割”时，即便估值处于低位，长期资金也不敢入场。 暂停转融券直接释放正面信号，有利于提振信心。如今争议制度被全面叫停、责任人被调查，市场正形成“制度纠偏不可逆”的强烈预期。这对于激活居民储蓄向资本市场流动、吸引外资重新配置中国资产，具有至关重要的催化作用。信心比黄金更重要，制度纠偏正是重建信心的最有效方式。

其三，监管威慑力跃升，遏制乱象根源。监管高层的接连查处传递了清晰信号：任何损害市场公平、损害中小投资者利益的制度设计与行为，都将被追究到底。这种震慑力对于遏制IPO腐败、内幕交易与市场操纵等深层次顽疾具有釜底抽薪之效。一个“不敢腐、不能腐、不想腐”的治理环境，才能真正吸引长期资本，降低系统性风险溢价。

其四，政策方向明确，降低不确定性溢价。资本市场最厌恶的不是利空，而是不确定性。转融券暂停、程序化交易强监管、责任人被查，三者合力使监管方向前所未有的清晰：从效率优先转向公平与效率再平衡”。这种确定性恰是估值中枢抬升所需的最重要制度环境。当投资者能清晰预判未来游戏规则将更加公平透明，长期持有信心将显著增强，估值折价也将随之修复。

结语

转融券全面暂停，程序化交易纳入系统性监管，争议制度推动者被查，三记重拳，精准击打在A股长期存在的制度性顽疾之上。不经意间，制度正在被完善，市场的肌体也将迎来修复。

这不是简单的个案，而是一个时代的隐喻性终结——机构凭借制度特权收割散户的时代、金融创新凌驾于市场公平之上的时代，正在走向终结。

当然，也必须清醒认识到，制度纠偏从来不是一蹴而就的。转融券存量业务的彻底了结、量化交易监管细则的落地执行、市场微观结构的逐步修复，都需要时间与耐心。但方向已然明确，趋势不可逆转。

制度的春天，才是牛市的真正起点。一个更加公平、透明、有韧性的资本市场，正在阵痛中孕育新生。

本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

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编辑：胡伟