摘要：

如果把过去二十年的中国制造企业画成一张地图，会发现很多公司的成长路径几乎一致：依靠一个超级客户崛起，再寻找属于自己的下一条增长曲线。不同的是，有人成功跨过去了，有人至今仍困在原来的故事里。

立讯精密，也到了回答这个问题的时候。今天，它正式登陆港交所。不过，由于其H股发行价与A股价格的折价率仅为13%左右，在今年A+H股的上市潮中，这个折价水平显著偏低，留给二级市场的安全垫偏薄，导致开盘即破发。

科技《风眼观察》出品

作者｜路春锋

编辑｜董雨晴

一年营收3300亿，立讯还缺钱？

今日，已经在A股上市近16年的立讯精密，正式登陆港交所。但开盘即破发，盘中一度跌超 6%，市场对其估值出现分歧。

一家年营收超过3300亿元的制造企业，为什么还要融资？

很多人的第一反应是：苹果产业链龙头、消费电子复苏、AI服务器爆发、汽车电子成长。这些都没错，但如果只是为了补充资金，立讯其实完全没有必要选择这个时间点赴港。

因为，对于今天的立讯来说，2025年的净利润就有160多亿，市场普遍预测今年全年净利润将超过200亿人民币，这240亿港元虽然规模庞大，却远不足以改变它的经营基本面。

事实上，立讯也早已不只是当年那个依靠苹果成长起来的制造企业。

2004年，中国成为全球电子制造中心，大量国际品牌把制造环节转移到中国，此时，曾在富士康工作10年的王来春看到了其中的商机，和哥哥王来胜一起创立了立讯精密。

最初公司只有连接器业务，客户也都不起眼。2011年切入苹果供应链后，陆续拿下连接器、声学、无线充电、AirPods、Apple Watch等核心产品订单，又通过一系列并购不断扩张能力边界，才让它从一家做连接器的小厂，逐步成长为覆盖消费电子、汽车电子、通信及数据中心等多个领域的全球制造平台。

数据显示，2025年立讯实现营业收入3323.44亿元，同比增长23.64%；归母净利润166亿元，同比增长24.2%。其中，仅消费电子业务的收入，就达到了2642.66亿元，占比79.5%。

这些数字背后，是立讯过去二十年持续扩张交出的成绩单。但这也引出资本市场最新的追问：消费电子之外，立讯还能靠什么继续增长？

为了寻找第二增长曲线，立讯正把大量资源投向AI服务器、高速连接、光通信、汽车电子等新业务，同时持续建设越南、印度、墨西哥等海外制造基地，服务越来越多的全球客户。这意味着，公司需要的不只是建工厂，更需要持续投入研发、供应链、本地化运营以及全球并购整合。

从财务数据也能看出这种变化。

2011年其营收只有25亿元左右。从 2018年开始，随着智能手机市场趋于饱和，立讯精密开始利用在苹果业务上积累的精密制造能力，向汽车零部件领域延伸，并在2021年将汽车电子和通信（AI服务器/数据中心）业务确立为公司的第二增长曲线。这一年，公司实现营收1539.46亿元，净利润70.71亿。

到了2025年，除了营收和净利润继续增长，更关键的是，汽车电子业务收入暴增185%至392.55亿元，营收占比跃升至11.8%；通信与数据中心业务也增长33%至245.68亿元，成为高毛利的新支柱。这一系列扩张成功重塑了公司的收入结构，使其对第一大客户的收入依赖度从2023年的75.2%大幅降至2025年的56.7%。

《2026 胡润全球白手起家女企业家榜》中，立讯精密女掌门王来春的财富值已位列深圳第一、全国第二、全球第四。

然而一边是营收和利润的持续增长，另一边却是现金流承压。数据显示，其经营性现金流在2023年之前一直稳步爬升，2023年一季度达到顶峰36.12亿元，此后便一路下滑，至今年一季度已经为-70.68亿，这说明全球扩张、产能建设和业务投入正在持续消耗资金。

图｜源自Wind

因此，港股IPO真正解决的，是一个国际资本平台：随着海外业务占比不断提升，未来融资、并购、吸引全球长期资本以及提升国际品牌影响力等，都需要这个平台的支撑。

换句话说，这次赴港上市，更像是立讯提前为下一轮全球竞争准备弹药。对于一家希望从苹果供应商成长为全球智能制造平台的企业来说，240亿港元固然重要，但真正的战略诉求在于借此敲开全球资本市场的大门，拿到参与顶级博弈的入场券。

苹果之后，立讯还能靠谁？

港股上市，对立讯来说，是一场新的起跑。

过去二十年，它靠着苹果完成了从连接器厂商到全球制造平台的跃迁；未来几年，这家公司还能不能继续跑下去，市场更关注另外三件事。

首先，是AI业务什么时候真正成为新的利润引擎？

过去一年，立讯通信及数据中心业务实现收入超245亿元，同比增长超33%，增速明显快于公司整体水平。随着全球AI算力建设持续升温，AI服务器整机、高速连接器、铜缆、液冷、光模块配套等产业链需求快速增长，立讯几乎都已提前布局。

但从收入结构来看，这项业务距离真正挑起大梁，还有很长一段路要走。2025年，消费电子业务收入，还是通信及数据中心业务的10倍以上。

第二张支票是，苹果之后，谁来接棒下一条增长曲线？

过去十多年，苹果定义了立讯的成长轨迹。直到今天，消费电子仍然贡献着立讯近八成收入，另外两项新业务加起来，仍不到消费电子的四分之一。

不过，资本市场看重的除了收入，还有未来的盈利质量。2025年，消费电子业务毛利率为10.64%，汽车电子提升至15.75%，通信及数据中心达到18.40%，新业务的盈利能力已经开始超过传统消费电子。与此同时，公司全年研发投入超过百亿元，持续投向AI服务器、高速连接、汽车电子等方向。对于投资者而言，真正需要等待的，是谁能率先成长为下一个千亿级业务。

第三张支票：全球扩张什么时候真正兑现利润？

2025年，立讯外销收入达到2832亿元，占总收入约85%，已经是一家真正意义上的全球制造企业。但全球化的另一面，是持续不断的资本投入。

截至2025年底，公司总资产达到3065亿元，同比增长36.95%；固定资产达到659亿元，较上一年增加超过170亿元，机器设备、厂房等固定资产新增接近478亿元，其中相当一部分来自越南、常熟等生产基地建设；虽然部分项目已经投产，在建工程仍保持42.9亿元规模，意味着海外扩产仍未结束。

资产负债表上的变化，同样反映在现金流里。2025年，公司经营活动现金流净额173亿元，同比下降36.11%；与此同时，短期借款由353亿元增加至601亿元，增长超过七成。利润继续增长，但现金流承压、借款增加，背后反映的是全球制造网络扩张带来的资金消耗。

未来几年，海外工厂什么时候完成爬坡、资本投入什么时候开始转化为利润率提升，将直接影响市场对立讯长期价值的判断。

利润表记录的是今天赚了多少钱，资产负债表记录的是未来准备赚多少钱，而现金流量表记录的，则是为了未来增长，公司今天已经付出了多少成本。今天，港股IPO筹集的240多亿港元，本质上也是这场全球扩张的一部分。对于市场来说，这些投入什么时候能够兑现成新的收入、新的利润，以及新的全球竞争力，才是最值得关注的问题。