出品｜达摩财经

最近三个交易日，港股“大模型双雄”智谱（2513.HK）、MINIMAX（0100.HK）股价走出过山车行情。

7月8日，智谱早盘大幅低开，之后股价掉头向上，盘中一度飙涨19%，截至收盘，智谱股价收于1825港元/股，总市值为8137亿港元。MINIMAX当日股价亦出现大幅上扬，单日涨11.98%至362.60港元/股，总市值为1137亿港元。

股价上涨的同时，智谱、MINIMAX正面临上市后首轮限售股解禁潮。

首先迎来解禁的是智谱，7月8日，将有2568.16万股限售股解禁，约占公司总股本的5.76%，以最新股价计算，解禁市值约为468.69亿港元。

7月9日，MINIMAX也将面临1.46亿股限售股解禁，约占公司总股本的46.44%。以最新股价计算，解禁市值约为529.4亿港元。

自今年1月上市以来，智谱、MINIMAX股价均较发行价大幅上行，即使近期两家公司的股价均有所回落，但投资人均已收获丰厚浮盈，抛压预期强烈。

为了稳定投资者信心，智谱、MINIMAX多位股东明确表态长期持股。

智谱限售股解禁前一晚，公司股东JSC International表示，基于对智谱未来发展态势的长期看好，愿意在未来继续持有。此外，市场化投资机构WT Asset、Optimas Capital以及智谱早期股东兼基石投资人凌云光也表示将继续持有公司股票，如未来有减持计划，也将有序进行。此次同步表态的机构合计持股，在解禁基石股数中占比近七成。

MINIMAX同样收获股东支持，超八成Pre-IPO及基石投资者表态长期看好并将继续持有公司股份。其中包括Aspex、博裕、IDG、Janchor在内的基石投资人，国寿投资、徐汇资本等国资机构，以及阿里、米哈游等早期股东。

值得注意的是，在平稳渡过本轮解禁潮后，智谱、MINIMAX还将于明年1月迎来更大规模的限售股解禁，解禁限售股分别占总股本的约40%、28%。这轮解禁是否会为市场带来冲击，仍待进一步观察。

MINIMAX处境反转

同为“AI六小虎”的智谱、MINIMAX，于今年1月先后在港股上市。但上市半年来，两家公司却走出了截然不同的股价表现。

智谱的股价自上市以来持续上行，6月22日，公司股价最高触及2980港元/股，市值最高达到1.3万亿港元。此后，公司股价有所回调，如今较高点回撤约39%，总市值缩水约5000亿港元。

相比之下，MINIMAX早在今年3月就触及了市值高点，彼时公司股价最高达到1330港元/股，市值最高位4100亿港元。但此后3个月中，公司股价持续下行，如今股价较高点下跌逾七成，总市值缩水约3000亿港元。

在今年1月上市首日，智谱的收盘市值约为579亿港元，而MINIMAX的市值约为1067亿港元，后者市值近乎前者的一倍。但半年过去，双方处境迎来反转，MINIMAX最新市值仅相当于智谱市值的14%。

MINIMAX与智谱间的市值分野，一方面源于两家公司的商业化模式不同，另一方面源于两家公司的基座大模型表现差异。

从业绩上看，MINIMAX、智谱两家公司均处于研发投入期，目前均未实现盈利。

2025年，MINIMAX营收为7903.8万美元（约合人民币5.38亿元），同比增长158.95%；经调整净亏损2.51亿美元（约合人民币17.06亿元），同比扩大2.71%。同期，智谱营收为7.24亿元，同比增长131.84%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.06%。

在业务上，MINIMAX的业务同时面向B端与C端用户，其中B端业务主要是面向企业客户的开放平台，C端业务则包括面向消费者的MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、Talkie/星野等。

但MINIMAX繁杂的业务线，注定了公司会在多个维度面临竞争。如Talkie/星野所处的“AI伴侣”赛道，就面临猫箱、筑梦岛、酒馆、GLOW、EVE等多款产品的竞争，AI视频生成平台海螺AI，也存在即梦AI、Runway、可灵AI等竞品。

相比之下，智谱在B端业务上的布局更多，其B端业务主要分为开放平台及API、企业级智能体、企业级通用大模型等，上述业务贡献了公司收入的99%。

与B端业务相比，C端业务的毛利率更薄，两家公司的整体毛利率表现也出现差异。2025年，智谱的毛利率为41%，而MINIMAX的毛利率为25.4%。

自2025年以来，MINIMAX也开始重视起B端业务的拓展。年内，公司B端企服业务的收入达到0.26亿美元（约合人民币1.77亿元），占总营收之比达32.8%，较上年同期增长4.2个百分点。但整体上看，目前MINIMAX B端业务的规模，较智谱仍存在较大差距。

此外，作为大模型公司，MINIMAX、智谱的基座大模型性能差异，也会影响市场对其市值的考量。

今年6月1日，MINIMAX发布最新一代旗舰大模型MiniMax M3。同月13日，智谱最新一代旗舰大模型GLM-5.2也官宣问世。

根据MINIMAX在其官网中的描述，MiniMax M3在编程和智能体等专业任务上达到了前沿的能力。在主要考验coding（编程）能力的SWE-Bench Pro榜单中，MiniMax M3取得了59%的成绩，超越了GPT-5.5和Gemini 3.1 Pro，接近Claude Opus 4.7。

图源：MINIMAX官网

智谱同样强调了其GLM-5.2大模型的coding能力，官网数据显示，该模型在SWE-Bench Pro榜单中跑分62.1%，低于Claude Opus 4.8，高于GPT-5.5和Gemini 3.1 Pro。

图源：智谱官网

但在Artificial Analysis的榜单中，MiniMax M3与GLM-5.2的评分却出现了差距。GLM-5.2取得了51分的高分，仅次于Anthropic、OpenAI的模型 ，而MiniMax M3的评分为44分，位于Google Gemini、阿里Qwen之后。

摩根大通在今年6月的一份研报中表示，相比于同行，MINIMAX在M2模型后尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度，MINIMAX仍在追赶阶段。

摩根大通分析师Olivia Xu在研报中表示，随着行业变现路径逐渐收敛至API、编码、智能体和企业工作流，模型能力领先性变得越来越关键，因为定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模。

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