文|财联社

正当近来市场对投入AI的巨额资金能否获得回报日益感到不安之际，该行业备受瞩目的一组词元(Token)使用量支出价格指标也在持续走低。

如下图所示，衡量全市场每百万LLM Token支付价格的Silicon Data LLM Token支出指数在经历了自去年12月创立以来近乎翻倍的狂飙后，目前已较5月份的高点大幅下跌了近20%。对于这场支撑起整个AI板块、规模超7000亿美元的资本支出热潮而言，该指数是外界目前所能获取的最清晰、最直接的市场风向标。

对于股票投资者而言，这可能预示着一个警告：随着客户对成本的敏感度日益提高，AI厂商们正在失去定价权，而人们对人工智能最终将带来巨额收益的预期可能被证明是错误的。

越来越多报告显示，由于成本过于高昂，那些使用以Token计价的AI解决方案的用户正不得不克制无节制的使用，行业资深投资者Louis Navellier表示。关于OpenAI将IPO推迟至明年的传闻，正被视为当前AI公司盈利能力仍存在问题的迹象。

需要澄清的是，该指数的走软并不完全等同于AI服务正在变得更便宜。该指标综合了价格与使用量两大维度这意味着其下滑可能蕴含着截然不同的图景：要么是官方的Token标价在下调，要么是市场需求正在向更廉价的大模型分流。这也可能表明，买家愿意承担的成本确实有所降低。

每种可能性其实都蕴含着不同的含义。构建该指数的Silicon Data公司曾警告人们，不要将其视为价格标签。该公司称该指标为边际支付意愿的替代指标。

牛熊激辩就此展开

让我们先从一种乐观的解读开始：尽管Token价格出现下降，但总支出较去年大致翻了一番。更便宜的Token扩大了市场规模。这意味着指数的回落只是市场消化过程，而需求依然是真实存在的，资本支出也是物有所值的。对英伟达、内存制造商和数据中心相关企业的看涨论点正基于此。

再来看看让有些投资人夜不能寐的另一种(熊市)解读。空头警告称，该指数的持续疲软可能终结本轮周期中几乎所有AI相关股强劲上涨的行情正是Token支出为下一轮资本支出订单提供了依据，而当前的账单无疑已经显得捉襟见肘。

安联研究的数据显示，目前AI领域的投资增速与实际销售收入之间存在着近46%的增长断层这一数字比2001年互联网泡沫破裂期测得的32%的背离还要严重。

对多头而言，目前值得欣慰的是，近几日这一下行趋势已暂告一段落。虽然仅凭一周的横盘走势就断言市场见底，还为时过早，但这足以让反弹的希望得以延续。科技股占比较高的纳斯达克100指数期货上周五反弹了1.2%。受美国独立日假期影响，美国股票现货交易当天休市。

在训练阶段，AI基础设施和Token生成的成本极其高昂，但在当前的推理阶段，经济效益已显著改善，Catalyst Funds高级投资组合经理David Miller表示。从长远来看，AI的净使用显然能为企业带来正向的投资回报率(ROI)

但与此同时，还有一个更近期的、来自需求侧的原因，可能使看跌预期具有持续性：华盛顿方面最近表现出对这一关键行业实施管控的新意愿。直到上周，美国政府才刚刚取消了对Anthropic PBC公司Fable 5模型的外国访问限制，而就在几天前，监管机构还要求OpenAI分阶段推出其即将发布的版本。

与此同时，欧盟的《人工智能法案》针对前沿模型设定了强制性评估和严格的透明度要求。这些措施虽未直接压低价格，却给头部平台带来了部署和合规负担而性能稍逊但仍具实用价值的系统则无需承担这些负担。这一考量或许能为企业财务主管提供一个合理的理由，将工作负载转向更便宜的模型。

双面Token指数：跨越是天堂，跌落是深渊

当然，这绝非在唱空芯片行业并预言产能过剩。高端GPU和HBM的订单早已一路排到了2026年底，且在2028年之前实质性的产能缓解都难言到来。硬件层面的蛛丝马迹更为微妙，它表明需求结构正从顶级的训练用GPU向推理优化型芯片转移。

这只会改变行业内赢家的洗牌组合，而并不足以构成做空的理由。

尽管如此，毫无节制的市场狂热、来自中国大模型的日益激烈竞争以及价格敏感性，正使得由首席投资官Vincenzo Vedda领导的DWS策略师团队保持谨慎。

DWS策略师团队表示：我们正密切监控那些估值可能已经明显透支的领域。

结论是，Token支出指数的走势图具有双面性，投资者应同时兼顾这牛熊两种解读：

如果近期Token支出指数的企稳态势能够延续，且前期的回落纯粹是需求结构转型期的阵痛，那么价格较低的Token将继续扩大市场规模，这意味着资本支出仍然合理，看涨论点依然成立。

反之，若这正处于客户支付意愿见顶、同时监管逆风正倒逼需求转向低端市场的关键拐点，那么在这场盛宴中估值最昂贵的板块，也将最先承受崩溃的冲击。

无论如何，推动2027年AI行业资本支出迈向1万亿美元的，始终是一个关于定价权的故事，而非仅仅关于硅片本身的故事。