腾讯这份Q2财报几乎在所有维度都超出了市场预期，营收、净利润、经调整净利润和各项业务收入等等，在这次的Q2财报中都收获了非常不错的增长。另外，和我们之前的判断一致，腾讯的AI转型已经从概念走向实质，Q2各个业务板块都能看到AI驱动的明确印记，而且这种驱动力正在从边缘优化走向核心重构。

根据最新财报，腾讯Q2收入达到1845亿元，同比增长15%；非国际财务报告准则净利润631亿元，同比增长10%。如果要下一个结论的话，腾讯是中国科技巨头中，第一个重拾成长性的企业，AI对业务的全方位加持已经显现出增长的动力。

做出这样的判断并不难，这已经是腾讯连续三个季度实现双位数增长，24Q4和25Q1的收入增速分别为11%和13%，对于一家季度营收接近2000亿的企业来说，已经是非常难得了。在所有的业务板块中，表现最亮眼的还是游戏。

增值服务收入914亿元，同比增长16%，本土市场游戏收入404亿元，同比增长17%，国际市场游戏收入188亿元，同比增长35%。需要多说一句的是《三角洲行动》成为了绝对明星，7月日活突破2000万，位居行业前五，流水排名前三。FPS是腾讯的强项，三角洲又是上线不到两年的新游戏，无论是玩法还是运营均堪称国内第一FPS，出圈程度放眼整个中国游戏市场都是相当突出的。

AI技术其实已经融入到了腾讯的游戏业务中。财报中明确提到“应用AI工具加速游戏内容制作”、“基于AI技术推出更拟真的虚拟队友”和“采用AI驱动的营销举措以吸引新玩家及提升参与度”。这表明AI不再是营销噱头，而是真正融入到游戏开发的全链条中——从内容制作到角色，再到用户运营。

国际市场的高增长，其实就在很大程度上得益于AI技术在游戏本地化和用户体验优化方面的应用。Supercell旗下《皇室战争》通过AI优化的更频繁内容更新和奖励机制，推动其6月份月流水创下七年新高。

营销服务收入358亿元，同比增长20%，增速在所有业务中最高。这背后是升级广告基础模型和AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用。从细分数据看，视频号、小程序及微信搜一搜等产品的广告需求强劲，这些恰好是AI技术最容易发挥作用的场景。

前几个季度一直个位数增长的金融科技板块在Q2意外发力，整体收入555亿元，同比增长达到10%。增速较近几个季度有明显加快，得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU租赁和API token使用。GPU租赁意味着腾讯向企业客户提供AI算力服务，API token使用增长则说明腾讯的大模型能力正在被企业客户规模化调用。

从毛利率变化也能看出AI在腾讯业绩中的含金量。整体毛利率从去年同期的53%提升至57%，各个分部的毛利率同样都在显著改善：增值服务从57%升至60%，营销服务从56%升至58%，金融科技及企业服务从48%升至52%。这种全面的毛利率提升，反映了AI技术带来的效率提升和商业化价值。

01 微信生态AI化

如果说业务数据展现了AI的当下收益，那么资本开支数据则透露了腾讯对AI未来的巨大押注，这种押注的规模和决心相当明确。

Q2资本开支191亿元，上半年累计466亿元，与去年同期的231亿元相比，增长超过100%。这个增长幅度在腾讯历史上是罕有的。虽然财报没有详细披露具体构成，但从“主要用于支持我们AI相关的业务发展”的表述，以及管理层提到的“GPU租赁和API token使用”可以推断，这些投资主要流向了AI算力基础设施建设。

这种大规模投入已经开始产生现金流压力，但又展现出了明确的商业回报预期。Q2自由现金流430亿元，虽然绝对数字仍然健康，但环比下降9%，季度末净现金状况也出现了17%的环比下降，投资强度的提升显而易见。

腾讯管理层的表态也很有意思。他们特别强调会在目前的基础上，实现内生性的收入增长，并表示不愿意过度依赖GPU供应的变幻莫测；同时表示，如果未来部署AI的成本——包括GPU等费用——大幅度上升成为严重负担，会加快广告商业化的步伐，但现在“并没有必要这样做”。

这种表态说明，腾讯管理层认识到了目前GPU供需状况的复杂性，并给未来的业务波动留有余地。在我们看来，这个“余地”重点就是微信生态的商业化程度，包括广告等等。

毫无疑问，在游戏之外，腾讯最大的护城河依然是微信生态，AI正在成为这个生态的新引擎。微信月活14.11亿，同比增长3%，虽然增速放缓但用户基数的稳定性为AI应用提供了庞大的试验场。从财报披露的细节看，微信的AI功能正在全面铺开：浏览内容时的关键词智能检索、微信小店的智能客服回复、视频号内容的自动文字总结等等。

这些看似细微的功能改进，实际上代表着微信生态的AI原生化改造。关键词智能检索意味着微信内容的AI理解能力，智能客服是AI在商业化场景的直接应用，自动文字总结则体现了AI对视频内容的理解和处理能力。这些功能的背后，是腾讯混元大模型在实际场景中的规模化部署。

财报提到，混元3D模型以领先行业的几何精度、纹理真实度、指令与3D对齐能力，根据Hugging Face排名第一，并且越来越多的游戏开发者、3D打印企业及专业设计师采用混元3D模型来生成数字资产。这说明腾讯的AI技术不仅在消费级应用上取得突破，在To B领域也开始产生实际商业价值。

02 AI成长股的估值重构

从更宏观的角度看，这份财报反映的是腾讯商业模式和市场定位的根本性变化，这种变化正在重新定义腾讯的投资价值。

过去几年，腾讯更像是一只红利股——业务稳定、现金流充沛、股东回报慷慨。投资者买入腾讯，很大程度上是看中其旱涝保收的盈利能力和稳定的回报。但随着AI投资的加大，这种模式正在发生变化。

这种变化在财务指标上有清晰的体现。Q2经调整EBITDA比率为46%，相比去年同期的43%有明显提升，说明盈利质量在改善；同时，研发开支占收入的比重也在提升，上半年研发支出392亿元，占收入比重超过10%，这在腾讯历史上是较高水平。

更重要的是业务结构的变化。虽然游戏仍是核心收入来源，但营销服务的高增长（20%）和企业服务的加速发展，正在改变腾讯的收入构成。特别是企业服务中AI相关收入的快速增长，从GPU租赁到API调用，从混元模型到视频号AI功能，腾讯正在构建一个完整的AI服务生态。

这种转型也并非没有风险。最大的挑战在于，AI领域的竞争异常激烈，技术迭代速度极快，巨额投资是否能产生相应回报仍存在不确定性。从当前的财务数据看，腾讯的AI相关收入虽然在快速增长，但绝对规模仍然有限。游戏和广告仍然是核心盈利支柱，AI更多是在原有业务基础上的效率提升和体验优化。

但从竞争格局看，腾讯的AI战略具有独特优势。与那些纯粹的AI创业公司不同，腾讯拥有微信这个超级平台作为AI应用的试验场和分发渠道；与传统云服务商不同，他们的AI服务可以与游戏、社交、内容等核心业务深度融合。AI和生态是他们独特的优势，中长期角度看增加了腾讯最终的胜率。

从投资回报的角度看，腾讯当前的AI投资策略是务实的。从历次财报电话会中也可以发现，管理层不太倾向于烧钱进行AI军备竞赛。同时，AI技术在现有业务中的应用已经开始产生明显的效率提升和收入增长，这为持续投资提供了现金流支撑。

总体来看，腾讯这份财报最值得关注的不是亮眼的增长数字，而是隐藏在数字背后的战略转型信号。从现金奶牛到AI成长股，腾讯正在押注自己的未来，这个转型的成功与否，将很大程度上决定腾讯能否在AI时代继续保持中国互联网的领导地位，能否在全球AI竞争中占据一席之地。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。