6月3日，知乎发布2026年第一季度业绩报告。一季度营收6.52亿元，同比下降10.7%，环比微增1.3%；经调整净利润1716万元，同比增长147.2%，环比实现扭亏。净亏损850万元，同比收窄15.6%。

这是知乎连续盈利的第四个季度。但二级市场并没有给它掌声。

截至发稿，知乎港股股价约8港元/股，总市值22.04亿港元，折合人民币约18.5亿元；美股股价3.03美元/股，距52周高点5.55美元已跌去45%。知乎账面上现金及现金等价物、定期存款、限制性现金和短期投资合计44.90亿元——这家公司在二级市场的全部市值，不到它账面现金的一半。

负估值现象出现在知乎身上，已经超过半年。市场用最直白的方式认为，眼下知乎账上的钱比业务本身值钱。

连续四个季度盈利，但市场不买账

当前，知乎主要有三块业务。其中，营销服务收入1.91亿元，去年同期1.97亿元，占总营收29.4%。付费内容及IP运营收入4.02亿元，去年同期4.21亿元，占61.7%是绝对的收入大头。其他服务（主要为职业培训）收入5780万元，去年同期1.12亿元腰斩，主因是知乎主动对职业培训业务进行了战略性收缩。

季度毛利率59.6%，去年同期61.8%，环比有回升。总营业费用4.51亿元同比下降10.4%，销售和营销费用2.85亿元同比下降11.1%，研发费用1.10亿元同比下降22.4%，这是CFO王晗主导的严格效率执行路线，自2023年三季度起，知乎从做收入转向保盈利，一路压成本、砍业务、收窄战线。

主营业务三个板块全部收缩或下滑，但成本砍得更快。勒紧裤腰带后知乎在2024年第四季度首次跑通季度盈利，2025年全年首次实现非公认会计准则盈利，2026年一季度延续盈利势头。

但资本市场的反应非常冷淡。知乎一季报披露前后，股价并未出现明显波动。

这与知乎公告中宣布不再披露MAU数据，只给出了“日活跃用户时长、用户正向互动覆盖率均实现提升”，以及“月均订阅会员1310万，环比增长7.9%”的付费数据。遥想2021年知乎在美股IPO时，月均活跃用户数达8500万人，当年四季度首次破亿冲到1.03亿。2024年四季度MAU降至8140万。

很明显，知乎不再披露MAU，说明这个数字已经撑不起对外的叙事。小红书月活突破3.5亿、B站突破3.6亿、抖音日活7亿，知乎被远远甩在身后。规模端的故事讲不下去了，就只能将注意力转移到付费会员、AI、IP运营等质量指标上。

叙事切换的代价，就是估值。15年时间，知乎从中国版Quora的明星社区，走到今天44亿现金远大于18亿市值的尴尬境地。市场的判断很直给，你的现金比你的业务值钱。

营收六成靠网文，知乎变成“盐言故事”

知乎2026年一季度营收六成的付费内容及IP运营业务，不是知识社区生意，而是网文IP生意。

这块业务的核心，是知乎旗下的短篇故事App盐言故事。盐言故事在2023年5月上线，主打悬疑、情感、女频短篇小说，几乎是知乎过去十年最成功的业务延伸，它把知乎社区里沉淀的海量短篇故事、虚构内容做了独立分发，又通过版权运营把这些IP卖给短剧、漫剧公司。

从效果看，这套打法在2025-2026年明显跑通了。2025年四季度，知乎自制漫剧《瑶灼雪恨》上线四天即登顶抖音榜首并破亿播放，授权作品《莲花烙》《柔妃》等霸榜各大平台，2026开年已售出百部版权。2026年一季度，IP版权合作量同比增长超500%，作者版权总收益同比增长5.6倍。

但这套网文IP+短剧授权的商业模型，正在重新给知乎定位。

2026年一季度，月均订阅会员1310万，环比增长7.9%。看似回暖。但拉长来看，2024年四季度知乎月均订阅会员1410万人，2025年四季度降至1220万，2026年一季度回升至1310万——会员数过去5个季度始终在1200-1410万区间波动，没有真正突破。

「快马财媒」了解到，知乎付费会员里相当大比例是“为了看网文而来”，这部分用户的留存与流失，与盐言故事的爆款节奏高度绑定，而不是知乎传统专业问答内容的吸引力。

这样一来，当知乎的会员、IP、收入越来越依赖网文短剧时，中文最大专业问答社区这个身份还剩下多少含金量？

另外两块业务的压力更大。营销服务这条曾经的支柱业务在持续失血。2024年知乎全年营销服务收入12.47亿元，同比下降32.29%。2025年继续下滑；2026年一季度1.91亿元，同比再降3%。在小红书做种草、抖音做转化、B站做年轻心智的当下，知乎已经找不到自己的核心广告场景了。

主营业务全面承压之下，知乎把2026年的全部叙事押在了AI。

知乎直答是这个业务的载体，基于DeepSeek-R1，调用社区5000万篇中英文文献与8.7亿篇问答构建语料库，2025年四季度MAU突破1000万。CEO周源在2025年报里把2026年战略定为两大方向：AI短剧漫剧和AI数据服务。不过，AI叙事能否兑现成估值，是另一回事。

这就是知乎当下最难解的死结——主业在萎缩，新业务在路上，市场不愿意为过渡期埋单。CFO王晗在一季报里特别提到包括股份回购作为资本配置工具之一，但截至目前知乎的回购规模微乎其微，无法对股价形成实质性支撑。

15年时间，知乎从月活破亿的明星社区，走到今天44亿现金、18亿市值、靠网文IP撑起六成收入的尴尬境地。周源用一句持续释放真人社区在AI时代的独特价值为这份季报收尾，但市场要的不是故事，是真金白银的增长曲线。