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5月29日港股开盘后，联想集团（）股价大幅高开，截至午间休盘，联想集团报24.40港元，涨幅达23.98%，对应总市值3026.74亿港元，盘中最高触及25.7港元，刷新上市以来新高。

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但拉长周期来看，本轮上涨并未从本质上收窄长期存在的估值落差。美国服务器和个人电脑制造商戴尔科技（DellTechnologies）美东时间5月28日交出了一份远超预期的成绩单，当日收盘市值达2059.46亿美元。财报显示，戴尔在2027财年第一季度实现了438亿美元的收入，较去年同期增长了88%，远超此前预期的357亿美元。

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联想3026.74亿港元市值和戴尔2059.46亿美元的市值相比，不足五分之一。从基本面维度对比，联想2025/26财年全年营收831亿美元，戴尔同期营收约1135亿美元，收入规模差距仅36.5%。

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这也引出了行业普遍关注的核心问题，一家年营收超800亿美元、全球PC市场份额达24.4%、AI服务器订单储备210亿美元的龙头企业，在AI周期下估值重构的可能性有多大？

PC撑起的基本底盘

翻开联想2025/26财年年度财报，全年收入831亿美元，同比增长20%，首次突破800亿美元大关。经调整净利润20亿美元，同比增长42%，利润增速是收入增速的两倍有余。

值得一提的是，2026年1-3月第四财季，收入216亿美元，同比增长27%，创下近20个季度以来的最高增速。如果把这组数据平移到任何一家硬件公司身上，都称得上稳健。

但收入的结构性分布，才是理解联想商业模式的密码。

联想目前由三大业务集团构成，其中包括，智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）。三者在2025/26财年的表现，呈现出清晰的分化。

智能设备业务集团IDG作为最稳的现金牛，2025/26财年全年收入589亿美元，同比增长17%，占集团总收入的71%。经营利润率7.2%，与上年持平。第四财季PC全球市场份额达到24.4%，为15年来最大领先优势，PC累计销量突破11亿台。摩托罗拉手机业务全年收入创收购以来新高。

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IDG是联想最稳定的现金牛，也是其估值框架被牢牢锁定在硬件公司标签上的主要原因。本轮PC回暖的三重驱动力，Windows10停服换机、疫情设备更新周期、AIPC前瞻配置都具有明确的时效性。

值得关注的是，Windows10已于2025年10月终止支持，全球约40%的PC仍在运行该系统，这批设备的换机需求将在2026至2027年集中释放，但窗口不会无限期敞开，这意味着IDG的高速增长在2026年见顶后，将面临回调压力。

基础设施方案业务集团2025/26财年全年收入192亿美元，同比增长32%。更重要的是，ISG全年实现经营溢利7300万美元，而上年同期为亏损6850万美元，从亏近7000万美元到赚7000万美元，这个转身意味着联想的AI服务器生意终于跑通了商业闭环。

第四财季ISG收入56亿美元，经营利润2.02亿美元，运营利润率升至3.6%。AI服务器全年收入实现高双位数同比增长，年末项目储备扩大至210亿美元。联想在全球及中国服务器市场均位列前三，英伟达GB300NVL72平台已于第四财季全面交付，年产能超过7万个机架，液冷服务器产能超过1.1万个机架。

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运维服务和项目与解决方案利润率最高，全年收入100亿美元，同比增长19%，首次突破百亿美元。全年经营利润率约22%，第四财季达22.4%，是三大业务中利润率最高的板块。运维服务和项目与解决方案收入占SSG总收入的62%。SSG已连续20个季度实现双位数收入增长，增速约为IT服务行业增长率的四倍。过去五年，SSG经营溢利增长超过一倍，五年复合年增长率达21%。

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三大业务的毛利率差异一目了然。IDG作为硬件销售为主的分部，利润率天花板触手可及，盈利基础尚需夯实。SSG凭借服务和解决方案的高附加值，以仅占集团12%的收入体量，贡献了大部分经营溢利。这种高利润服务业务补贴低利润硬件业务的结构，决定了联想整体盈利模型的基本面貌。

毛利率困局

营收增长20%的同时，联想全年毛利率为15%，其收入增速越高，对集团整体毛利率的稀释效应越明显。

15%的毛利率，在全球科技硬件行业中处于什么位置？戴尔同期毛利率约20%左右，苹果的整体毛利率更是高达48%左右。联想的毛利率水平，更接近一家消费电子零售商，而非技术解决方案提供商。

把毛利率拆解到费用端，画面会更清晰。全年经营费用95.5亿美元，同比增长7%，增速低于收入增速，说明费用控制是有效的。其中，销售及分销费用40.5亿美元，行政费用30.9亿美元，研发费用24.9亿美元，研发费用占收入比重不到3%。

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全年24.9亿美元的研发投入中，用于实验室测试、服务和供应的支出为5.37亿美元，同比增长27%，这部分与新产品研发直接相关。其余投入分布在人员薪酬、设备折旧等领域。资本性支出18.59亿美元，高于上年的11.51亿美元，主要用于专利权及技术、在建资产和租赁设备。研发投入的绝对金额在增长，但占收入比重的下降，反映的是收入增速快于研发增速的结构性特征。

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低研发费用率的直接后果，是联想核心技术能力的布局受限。在AI产业链的三个关键环节，芯片层、模型层、软件生态层，联想均未有深度自研布局。AI PC依赖英特尔和AMD的CPU+NPU方案，AI服务器依赖英伟达的GPU，天禧个人智能体本质上是一个接入第三方模型的交互界面。这种模式在快速跟进市场变化方面具有灵活性，但也意味着核心算力价值被上游芯片厂商攫取。

在AI服务器的成本结构中，服务器厂商的议价空间极为有限。这不是联想独有的困境，戴尔的AI服务器业务虽然收入增长迅猛，毛利率同样承压。

但戴尔拥有自研大模型和企业私有云方案，可以在硬件销售之外获取软件许可和服务收入，这些高毛利业务能有效提升整体盈利能力。联想在这一层面的软件生态和增值服务布局，仍处在建设初期。

联想在2026年4月完成收购的以色列存储公司Infinidat，是补齐高端存储短板的一步棋，Infinidat曾在Gartner主存储魔力象限中2020-2023年连续被评为领导者，2024年因评估标准调整滑入挑战者象限，其高端企业级存储技术可与联想AI服务器业务形成算力+存储的协同。

联想的AI叙事，能否撑起新估值框架

2025/26财年，联想AI相关收入同比增长105%，占集团总收入的33%。第四财季，这一比例进一步提升至38%。

在这一叙事框架中，百应AI生态的发布是一个值得关注的信号。2026年5月27日，联想在成都发布百应AI生态2026星河计划，提出汇聚1万家以上智能体服务交付伙伴、提供5万个以上数字角色、共建10万个以上Skills技能，服务500万家以上OPX（一人公司、一人团队、一人组织）。

扶持措施包括超1亿人次营销引流、首年365天全部合作收入返还、万亿级Token资源包激励、累计5000万元投资支持。这不是一项可以短期贡献收入的业务，但它代表了联想在软件和服务层面的平台化尝试，从卖硬件转向建生态。这种转型在苹果和戴尔身上已有成功先例，但对联想而言，软件开发和平台运营的能力积累相对薄弱，百应Claw的用户体验和开发者规模能否达到企业级应用的要求，仍需要时间检验。

但这种切换能否持续，取决于几个关键变量的演进。AI收入占比能否在未来一至两个财年持续提升并突破，目前距离AI公司的定性仍有距离，另外，ISG的盈利能力能否稳定在5%以上的经营利润率水平。第四财季3.6%的利润率虽然改善明显，但全年仅0.4%，盈利基础仍需进一步夯实。

兑现成持续稳定的利润，考验的是联想交付能力、成本控制和供应链议价权的综合水平。第三个看点是整体毛利率能否突破15%-16%的天花板区间。这是改变薄利多销盈利模型的关键门槛。

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与戴尔的估值差距，本质上反映的是业务结构和盈利模式的差异。联想的ISG虽然增长迅猛（占比23%），但IDG（PC业务）仍占总营收的71%。

此外，戴尔通过自研大模型和企业私有云方案，构建了覆盖算力硬件、模型、云及解决方案的完整AI生态。联想在软件生态层面的布局,百应AI生态、天禧智能体尚处于投入期，用户粘性和开发者规模远未达到形成壁垒的程度。

还有一个绕不开的因素。

联想的管理层给出了一个清晰的方向,两年后营收突破千亿美元、净利润率提升至5%以上。这个目标的实现程度，将决定市场最终愿意为这家PC龙头支付多少AI溢价。

而在此之前，市值之间的那条鸿沟仍然横亘在那里。它不仅是两个数字的差距，更是两种商业模式、两个发展阶段、两套估值逻辑之间的距离。联想能不能跨过去，取决于它能否证明自己不只是卖设备的，而是一个能在AI时代定义自己位置的平台级玩家。

毕竟，资本市场从来不为过去买单，它只为未来定价。