斑马消费 沈庹

自2011年起，鲟龙科技便开始寻求登陆资本市场，从冲刺A股到转投港交所，屡战屡败。日前，公司更新招股书，再次向港股发起冲刺。

15年苦心孤诣，公司仍难站到资本舞台中央，也侧面反映出养殖类企业资本化过程中难以逾越行业固有属性生物资产估值、自然灾害风险以及长周期投入，无一不牵动资本市场的神经。

这条鲟鱼，何时才能顺利上岸？

养鲟鱼，慢生意

鲟鱼需养殖7年到15年，方可进入取籽期，鲟龙科技按鱼龄梯次安排一次性取籽，将鲟鱼籽制作成鱼子酱后，对市场销售和完成回款。

百余年来，鱼子酱比肩鹅肝和松露，被誉为世界三大顶级奢侈食材之一。随着野生资源衰减，人工养殖的鱼子酱产品渐成市场主流。

2003年，在中国水产科学研究院开发处任职的王斌嗅到了商机，成立杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称：鲟龙科技），在浙江千岛湖人工鲟鱼养殖。

尽管背后有强大技术支撑，王斌还是重重跌了一跤。因网箱养殖模式遭遇高温天气，首批5万尾鲟鱼大部分死亡。

2009年，王斌将养殖基地转移到衢州，利用乌溪江流域天然冷水源，通过工业池养模式获得成功，并在当地打造亚洲最大鱼子酱加工厂和育种研发基地。

鲟鱼养殖不同于家鱼养殖，无法快速养成商品鱼出售。从鱼苗到成年可取籽的状态，至少需要7年。而且，为了达到理想取籽标准，不同品种的鲟鱼还会有所延迟。

在超长养殖周期里，除了一次性投建的养殖设施外，还需要不断投入人工、饲料以及管理资源等成本，叠加庞大的生物资产对流动资金的占用，决定了鲟鱼养殖是一门典型的慢生意。

目前，鲟龙科技业务涵盖鲟鱼育种、养殖、鱼子酱加工、鲟鱼制品和销售等全产业链条，并牢牢掌握产业核心环节。

2023年至2025年，公司鱼子酱销量分别为219.9吨、258.3吨和291.5吨，均占全球鱼子酱市场30%以上，稳居全球第一。同期，鱼子酱收入分别为5.23亿元、6.14亿元和6.98亿元，分别占收入总额的90.6%、91.8%和90.8%。

手握17亿鲟鱼资产

据招股书，鲟龙科技的核心业务是养殖杂交鲟、俄罗斯鲟鱼、达氏鳇、欧洲鳇等原料鲟鱼，再通过采集成年鲟鱼籽，加工成鱼子酱产品销售。

在这一高端小众赛道，公司已建立生物资源这一核心壁垒。不仅拥有全球最大的鲟鱼种质资源库，还构建了1到15龄鱼龄梯队，短期内竞争对手难以超越。

2023年至2025年，公司生物资产数量分别为97.39万尾、118.27万尾和122.29万尾。其中，占比最大的是未成熟雌性鲟鱼，分别72.18万尾、81.05万尾和81.59万尾；核心产能资产成熟雌性鲟鱼数量占比分别为16.19%、15.83%和16.49%。

同期，公司生物资产账面价值逐年增长，分别为13.89亿元、15.53亿元和17.49亿元，对应鲟鱼生物量分别为11502.6吨、12460.7吨和14326.9吨。

上述生物资产均为活体鲟鱼，涵盖鱼苗、雌性未成熟鲟鱼、雌性成熟鲟鱼和雄性鲟鱼，均属于消耗性生物资产。鲟鱼成熟周期漫长，通常7至15年才可进行采集与加工，且仅可收获一次。

尽管坐拥超17亿元的生物资产，但潜在风险不容忽视。水产养殖不仅面临自然灾害，还存在疾病、水质等多重不可控因素。

2024年7月，鲟龙科技旗下辽宁青山湖养殖基地遭遇极端降雨引发洪涝灾害，就造成约2000尾鲟鱼损失。当年，公司出现毛损1970万元，主要就是受销售成本增加及生物资产公允价值调整净亏损影响。

公司对生物资产的计量方式，是按照公允价值减去销售成本。由于市场参与者无法获得不同鲟鱼品种的活跃交易价格，其公允价值采用含重大不可观察输入值的贴现现金流量法进行计量。

在这种计量方式下，对生物资产公允值计量存在主观性，估值合理性与真实性易受监管及投资者质疑。

对比生猪养殖行业，审计机构可以通过现场盘点与数据复核核验，来统计生猪养殖企业的生猪资产。鲟鱼长期生活在深水区域，水下活体资产难以实地盘点核验，审计核查难度显著高于其他畜禽资产。如何准确计量并真实反映资产价值，成为审计核查的难点。

再闯港股

历经20多年发展，鲟龙科技的鱼子酱产品已进入全球高端渠道，包括汉莎航空、新加坡航空等，但公司资本化之路却异常坎坷。

2011年，公司首次申报创业板IPO，提交上市申请后，因一笔关联交易被创业板发审委直接否决。

3年后，二度冲刺创业板，虽针对监管部门的问询专题回复，但境外收入过高、生物资产真实性等质疑未消除，上市之路再度折戟。

2022年底，公司转向深交所主板，同样是铩羽而归。

2024年3月，鲟龙科技挂牌新三板，不足5个月后便摘牌，转向港股IPO，并在去年10月首次递表港交所。

2026年4月招股书失效后，日前公司更新招股书，第二次冲刺港股。

15年来，公司在上市这条路上执念不减、屡战屡败，背后既有对赌协议压力，也有产能扩张与巩固市场地位对资金的需求。

在招股书中，公司已明确本次募集资金主要用于未来5年内水产养殖及产能扩张、现有养殖加工基地技术升级，以巩固在全球鱼子酱行业的领先地位。

根据计划，一部分募资将用于在湖北、浙江和江西的水产养殖及加工基地。截至目前，公司在湖北保康县、浙江千岛湖、江西柘林湖相关项目已在进行或在规划中，项目完工后将增加养殖产能4400吨，并配套建设鱼子酱加工生产线。

此外，公司还将一部分募资用于品牌营销活动，扩大全球销售渠道。其中，计划分阶段在中国建立门店网络，以此改善外强内弱的收入结构；剩余资金将用于研发、战略性投资或收购，整合行业资源等。

愿望很美好，只是不知道，这条慢鱼何时才能如愿上岸。