三车财观

2026年的白酒行业依旧处在一个比较难熬的阶段：行业龙头的贵州茅台在上市25年以来出现了第一次营收和净利润同比双降的少见情况，洋河的利润也跌掉了六成左右、回到了十年前的水平。

在这种大环境下任何一家酒企交出一份比预期要好些的财报都会被拿到放大镜下面反复地看。四月底，今世缘交出来的2025年年报和2026年一季报就成了行业里面较有争议的成绩单。

一方面今世缘2026年一季度的归母净利润比前一年同期下滑了15.76%，延续了2025年全年净利润下滑23.69%的那种颓势，另一方面企业经营活动产生的现金流净额却逆着大势上涨了48.10%、达到了21.14亿。

这一组看起来有点背离的数据很快就在资本市场里面引发了争论。

利润表的至暗时刻：江苏市场内卷，高端梦碎

有人说这是经销商重新有了信心、业绩很快会掉头向上，也有人说这只是强行压货造出来的虚假繁荣、现金流的大涨不过是在财报上面做了点粉饰而已；要弄明白今世缘的现金流为什么涨得这么反常，得先去看它在利润表上面暴露出来的问题。

2026年一季度15.76%的净利润下滑并不是一次偶然的波动，而是公司上市以来最严峻的一次调整期的延续，2025年全年今世缘的营收下滑了11.81%、净利润下滑了23.69%，这是公司上市以后第一次出现年度营收和净利润双双下降的情况

但如果把这个下滑幅度放到全行业20家上市酒企里面去比就会发现今世缘居然还算跌幅比较小的，可以想象整个行业难捱到了什么程度。

今世缘此次业绩下滑的原因在于基本盘和增长点两个方面都出了问题：

第一方面是基本盘大本营江苏市场的防守战打得非常艰难。今世缘九成左右的营收都来自江苏省内，2025年省内营收做到了90亿元，历史上第一次超过了洋河的88亿元，成了江苏白酒市场的第一名。

但拿到这个位置的代价可不小，左边有洋河深度调整以后疯狂地反扑、用渠道补贴和价格战来抢份额，右边有茅台和五粮液在不断下沉到300到1000元的市场，这直接挤压了今世缘国缘产品的生存空间，所以今世缘2026年一季度省内收入直接下滑了17.6%

第二方面是高端化战略碰了壁。曾经扛起今世缘增长大旗的国缘系列，也就是单价在300元以上的特A+类产品，在2026年一季度的收入直接下滑了22.84%，这部分产品贡献了六成以上的营收和八成的利润，它的下滑直接成了出血点并且动摇了盈利的基础。

反倒是中低端的C类和D类产品在一季度微增了5.44%，成了唯一的增长亮点。这背后是消费降级的大趋势，但对于一直想做苏酒高端代表的今世缘来说，这种增长多少带了一点被迫下沉的味道。

现金流暴涨48%，是信心回归还是压货假象？

再看现金流这一块，今世缘在利润大幅下降的情况下经营现金流净额反而大涨了48.10%，这个数据显得格外扎眼。

乐观的人把它当成渠道信心回归的信号。因为在白酒行业里面预收经销商的货款就相当于业绩的蓄水池，而2026年一季度末今世缘的合同负债余额高达15.6亿元、同比暴增189.7%。

正常来说只有渠道库存降到了合理水平，经销商才会主动提前打钱备货。经销商在行业低谷期主动愿意提前把钱打给厂家的这种行为，可能意味着他们正在给二三季度的销售旺季备货，今世缘后续的市场有可能会回暖。

但持悲观态度的也有他们的道理：有人认为这可能是厂家在终端销售没有明显上升的情况下，通过增加返点或者账期支持让经销商提前打款，进而向经销商压货带来的虚假繁荣。虽然这样短期内会让上市公司的现金流变好看，但如果终端真实消费跟不上，堆在渠道的仓库里面货品就只会成为日后溃坝的隐患。

看今世缘的一份2026年第一季报，能发现一个有意思的细节，今世缘在经营现金流大涨时，短期借款也增加到了11个亿。这种借钱加杠杆的做法恰好说明了利润虽然往下掉了，但公司正在努力维持住资金链。

这可能是在为后面的持久价格战存粮，毕竟行业的调整才刚开始，手里钱多了心里才不慌。

触底信号已现？三个积极变化和一个无解难题

不管外界对今世缘的财务数据怎么争论，从最近的几个变动来看，它确实站到了一个有点微妙的左侧交易区间里面。这里面有三个积极信号已经显现，将会支撑着今世缘的触底回升逻辑：

第一个积极信号是股价表现出了一定的抗跌性。我们来看今年五月份的白酒板块的趋势图就能看出来，近期白酒板块整体绿了不少，且还持续性地在流出资金。反观今世缘近期的表现，资金却在逐渐流入，呈现出走红的趋势。这么来看的话，今世缘可能已经触底反弹，后续再难挤出什么估值泡沫了，甚至会出现因高分红吸引到避险资金的情况。

第二个方面是分红的力度有所加大。今世缘2025年在董事会上给出了今年的分红比例，给了大众一个每10股12元的现金分红的承诺，比例被提高到了57.5%。从这个举动的深层次我们可以看出来，公司在业绩下滑的情况下还能拿出接近15个亿来分红，说明账上确实有真金白银而不是只有应收账款。管理层也借此传递出了现金流健康以及对未来经营有信心的信号。

第三点就是业绩下滑的幅度收窄了不少。2026年的一季度今世缘的业绩只出现了15%的下滑幅度，对比之下明显变小了很多。而且董事王卫东也在交流会上表示过，后续的营收有可能会重新回到增长的状态。这么看的话最坏的时候也许已经过去了。

不过今世缘还有一个核心的麻烦一直没解决掉，那就是全国化的过程走得比较艰难。到了2026年第一季度省外营收只微微增长了0.84%，九成的收入都依赖江苏这一个省份，这种情况就像把所有鸡蛋都放进了一个篮子里面。

要是后面省外市场一直打不开局面，今世缘早晚会被困在江苏市场里跟别的品牌硬碰硬，最后陷入区域内部竞争的死循环里头。

穿越周期的关键：别让现金流的繁荣，变成压垮渠道的稻草

今世缘的这份一季报可以说是白酒行业转型期当中的一个典型缩影，现金流增长了48%这一点是经销商拿真金白银投出来的信心票，也是渠道博弈的一块试金石。

对今世缘来说，管理层想要实现第二季度正增长的目标还要过两道关，第一道是终端销售能不能真正回暖起来，第二道是省外市场能不能找到突破口。

站在行业层面去看，行业的洗牌速度还在加快当中。对于区域性的酒企来说，在寒冬里面能把基本盘给守住会比盲目扩张要更加重要一些。今世缘现在这种偏稳的做法反而有机会成为它穿越周期的一个优势。

今世缘的现金流大涨只能算是一个前奏曲，后面要想让业绩真正出现反转，还得等到终端开瓶率慢慢回升起来、价格体系能够逐步企稳，再加上省外市场有实质性的突破才行。

毕竟白酒行业的周期从来都不是一夜之间就能反转过来的，只有先在寒冬里面活下去了，才有机会等到春天的到来。