非简单重复，有相似韵脚。

海外方面，美对外关税税率的不确定性明显降低，但其对世界经济的影响将滞后体现。美物价中进口关联度高的品类价格已现超季节性抬升，有望逐步向其国内需求传导。联储降息或是“先缓后急”的节奏。我国出口面临趋缓压力，但人民币实际有效汇率的显著调整将部分对冲关税和外需趋缓的影响。

内需方面，房地产市场量价齐缓的斜率更趋陡峭，北上广等核心城市房价已降至去年9月前的水平。消费补贴投放节奏更均衡，但额度小于上半年。暑期酒店入住率呈现同比负增长，民航票价环比创历史同期最低。官方发布的就业感受指标也处于历史次低位。债券发行有所提速，边际支撑基建投资。

价格方面，“反内卷”推升大宗价格的预期似有降温，但后续举措及其影响仍难被证伪。生猪、煤炭、钢铁等仍处盈利状态，但亦被纳入“反内卷”行业，或在于其与CPI和PPI的显著关联。“反内卷”预期之下，诸多价格波动或将呈现供需反复交替主导的格局。当然要真正扭转价格预期，关键仍在需求。

政策方面，近年来三季度的“经济观察期”特征都较为明显。今年广义财政支出已前置发力的情形下，后续强度或边际趋弱。票据利率仍在走低，表征内生信贷需求依然匮乏。值得一提的是，去年底以来M1增速与实体经济指标有所背离，但与股指相关性更强，或折射出货币工具对资本市场的影响。

图.经济，熟悉的“周期”

WIND，笔者测算

注：2023年Q2、Q4为2年复合增速。

风险提示：预期非线性变化。

伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童：长江证券研究员。

1.，2025年7月27日

2.，2025年7月16日

3.，2025年6月25日

4.，2025年6月15日