作者：全球财说 孙宁郁

3月23日晚间，CXO行业龙头药明康德正式发布2025年年度报告，交出了一份营收稳步增长、净利润翻倍的成绩单，引发关注。

净利润翻倍增长

2025年，药明康德实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；实现归属于上市公司股东的净利润191.51亿元，同比大幅增长102.65%，基本每股收益6.70元，净利润增速创下近五年以来的新高。

现金流方面，2025年，药明康德经营活动产生的现金流量净额达172.03亿元，同比增长38.66%，现金流表现显著优于营收增速，展现出较强的主营业务造血能力。

同时，药明康德推出了大额现金分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利15.79元（含税），以公告日总股本测算，合计派发现金红利约47.12亿元，叠加此前已实施的中期分红及特别分红，2025年全年现金分红总额达67.55亿元，占当年净利润的45.72%，持续兑现对股东的回报承诺。

从业务结构来看，化学业务作为药明康德的核心增长引擎，2025年实现板块收入364.66亿元，同比增长25.52%，占总营收的比重超80%。其中TIDES业务（寡核苷酸和多肽）收入113.7亿元，同比大增96.0%，成为拉动全年业绩的核心亮点；小分子CDMO业务收入199.2亿元，同比增长11.4%。

此外，测试业务实现营业收入40.42亿元，同比增长4.69%；生物学业务实现营业收入26.77亿元，同比增长5.24%，两大板块均实现修复性正增长。

订单储备方面，截至2025年末，药明康德持续经营业务在手订单约580亿元，同比增长28.8%，充足的订单储备为后续业绩的稳定增长提供了坚实支撑。

拆解药明康德2025年的业绩增长，核心驱动力来自主营业务盈利能力的稳步提升，以及非经常性损益的大额贡献，二者共同推动了净利润的翻倍增长。

从核心主业来看，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为132.41亿元，同比增长32.56%，增速显著高于营收增速，核心原因在于产品结构优化与成本管控见效。

2025年公司整体毛利率达47.64%，同比上升6.16个百分点，其中化学业务毛利率提升最为显著，主要得益于临床后期和商业化高附加值项目占比的持续提升，以及生产工艺优化带来的产能效率提升。

客户黏性较强

从药明康德当前的经营现状来看，公司依然保持着全球领先的CXO一体化平台优势，构建了覆盖药物发现-研发-生产全流程的服务能力。在全球拥有超过4万名员工，研发人员占比超75%，客户覆盖全球前20大制药企业中的19家，客户黏性与全球化服务能力处于行业顶尖水平。

产能布局方面，药明康德持续推进全球化产能建设，国内泰兴多肽生产基地提前完成建设，多肽固相合成反应釜总体积已突破10万升，产能规模位居全球第一。

新加坡、美国特拉华州的海外研发及生产基地也在稳步推进，进一步完善了全球化供应链布局。

从产品与业务的实际落地情况来看，药明康德端到端CRDMO一体化模式的优势持续凸显，能够实现从早期药物发现到商业化生产的全生命周期价值捕获。

在小分子领域，药明康德2025年管线累计新增839个分子，商业化和临床III期项目全年增加22个，2025年美国FDA批准的30个小分子新药中，有8个由公司提供服务，全球市场份额持续巩固。在TIDES领域，公司深度绑定礼来、诺和诺德等GLP-1领域巨头，相关管线数量增至26个，其中17个进入II/III期临床，成为公司明确的第二增长曲线。

客户结构方面，2025年药明康德持续经营业务中，来自美国客户的收入达312.5亿元，同比增长34.3%，占持续经营收入的比重超70%，仍是公司最核心的收入来源；来自欧洲、中国及其他地区的客户收入则出现不同程度的下滑，反映出公司客户结构仍较为集中，对美国市场的依赖度相对较高。

作为全球CXO行业的龙头企业，药明康德的核心投资价值，在于其构建的全球唯一覆盖药物研发全流程的一体化CRDMO平台，这是多数细分CXO企业无法比拟的核心壁垒。

从行业本质来看，CXO行业是技术与资本双重密集型产业，药明康德经过二十余年的积累，已经建立起难以复制的规模效应与技术壁垒，公司拥有全球最大规模的化学合成能力，年合成化合物数量超过50万个，这种规模效应使得单位研发与生产成本大幅降低，新进入者很难在短期内实现追赶。

另外，极高的客户转换成本构成了公司的另一道核心护城河，药明康德与全球大型药企的合作往往是全链条、深层次的，从早期药物发现阶段就开始介入，一直延伸到商业化生产环节，对于制药企业而言，更换CXO合作伙伴意味着巨大的时间成本与合规风险，因此客户黏性较强，数据显示2025年公司前十大客户的平均合作年限超过12年。

从行业发展趋势来看，全球CXO行业仍处于稳步增长的长周期通道。

据预测，2025年全球医药CXO市场规模预计达1966亿美元，2021年至2025年复合年均增长率为14.0%。其中，中国CXO市场增速显著领跑全球，2025年市场规模预计达2477亿元，2020年至2025年复合年均增长率高达26.56%。

行业增长的核心逻辑，来自全球创新药企研发投入的稳步提升、研发外包渗透率的持续深化，以及ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型药物研发热潮带来的结构性机会。

对于药明康德而言，未来的市场机会主要来自三大核心方向：一是TIDES等新分子业务的爆发式增长，随着GLP-1、小核酸药物等赛道的持续火热，全球相关CDMO需求快速扩容，公司凭借全球领先的产能与技术优势，有望持续抢占市场份额。

二是国内创新药出海浪潮带来的增量机会，2025年中国创新药海外授权交易数量与金额持续攀升，国内药企对具备全球交付能力的CXO服务需求大幅提升，公司作为国内龙头有望充分受益。

三是AI+药物研发的技术红利，公司已将AI技术深度融入药物发现、工艺优化等全业务环节，能够显著缩短研发周期、降低研发成本，进一步巩固技术壁垒与成本优势。

穿透翻倍增长表象

尽管药明康德交出了净利润翻倍的亮眼成绩单，但市场对其高增长的可持续性仍存在广泛质疑，公司未来发展仍面临多重不容忽视的风险因素。

首先是悬在头顶的地缘政治风险，这是制约公司估值与长期发展的最大不确定性。2025年12月，修订版《生物安全法案》作为《2026财年国防授权法案》正式落地生效，尽管未直接点名药明康德，也未限制私营药企的商业订单，同时设置了过渡期，但法案明确禁止美国联邦机构使用资金采购受关注生物技术公司的服务，且美国国会仍在持续敦促将药明康德纳入关注公司清单。

2026年2月，五角大楼曾短暂将药明康德列入1260H军事关联企业清单，虽随后火速撤回，但也凸显了政策的反复性与不确定性。公司美国市场收入占比近70%，若未来政策进一步收紧，可能导致核心客户订单流失，对业绩造成实质性冲击。

其次，净利润翻倍增长存在明显的一次性收益贡献，增长成色备受质疑。

2025年，药明康德出售联营企业WuXi XDC部分股权及剥离部分临床业务，部分股权的净收益，预计约41.61亿元，以及出售所持有的上海康德弘翼医学临床研究有限公司和上海药明津石医药科技有限公司100%股权的净收益，预计约14.34亿元。

剔除这部分一次性收益后，公司扣非净利润增速虽仍可超30%，但与102.65%的净利润增速存在巨大差距，这种依赖资产处置带来的高增长不具备可持续性，2026年若失去投资收益的支撑，公司净利润增速大概率将出现明显回落。

此外，药明康德还面临客户集中、行业竞争加剧、产能扩张等多重风险。

药明康德前五大客户销售额占比近50%，若核心大客户削减研发投入或转移订单，将直接影响公司收入稳定性。

国内CXO行业在经历疫情期间的产能扩张后，目前整体产能处于较高水平，头部企业在TIDES等热门赛道的竞争日趋激烈，可能导致毛利率承压。

药明康德前期大规模扩产，若未来行业需求不及预期，产能利用率下滑将导致折旧费用增加，拖累利润表现。

最后，全球创新药融资环境若出现收紧，药企将普遍削减研发投入，作为创新药产业链的卖水人，CXO行业的需求也将直接受到冲击，公司业绩增长将面临下行压力。

综合来看，药明康德2025年的业绩，既有一体化平台带来的内生增长动能，也有资产处置带来的短期利润增厚。

对于投资者而言，更需要穿透102.65%净利润翻倍的光鲜表象，看清业绩增长的真实成色与底层逻辑。

这份翻倍的成绩单中，超半数的利润增量来自资产处置带来的一次性非经常性收益，剔除该部分影响后，公司扣非净利润增速仅为32.56%，与表观增速存在巨大鸿沟，这种依赖资产处置的高增长并不具备可持续性。

与此同时，更要看到亮眼数字背后的结构性隐忧：超70%收入依赖美国市场的地缘政策风险、非核心业务增长乏力的经营短板、热门赛道竞争加剧带来的毛利率承压隐患。

投资者唯有跳出短期利润波动的干扰，理性审视公司主业的持续成长能力、风险对冲能力与长期护城河，才能做出清醒的投资决策。