食安时代

近日，湖南西子健康集团股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，作为2026年营养健康行业第一个正式发起上市冲刺的企业，财报数据表现确实亮眼，但也能明显看出企业营销费用愈渐高企、渠道单一、产品研发不足壁垒有限、供应链有待建设等问题，此次上市旨在以资本赋能高质量发展。

踩中健康风口，西子健康正式向港交所递交上市申请

2026年伊始，营养健康行业在资本市场动作品牌，1月8日，行业龙头代工企业仙乐健康召开董事会会议，审议通过了《关于公司发行 H 股股票并在香港联合交易所有限公司上市的议案》，公司筹划发行港股股票并申请在港交所主板挂牌上市。同一天，港交所官网披露湖南西子健康集团股份有限公司提交的上市申请，公司上市材料被正式受理，独家保荐人为中信证券。

公开资料显示，西子健康2013年至2020年主要从事运动健康产品的代理业务，后来为了打破代理商业务的瓶颈创始人选择向自有品牌转型，2021年推出定位为女性运动健康营养品牌的fiboo，凭借精准的零食化营养补充定位和社交平台网红的种草迅速在年轻女性群体中打开市场。

2022年西子再推出定位天然轻营养品牌谷本日记；2024年3月上线运动营养品牌FoYes；2025年4月再推运动营养品牌Hot Rule，产品覆盖从蛋白粉到功能性软糖等多个品类，至此形成了覆盖不同目标群体的产品矩阵，招股书数据显示，前三个子品牌分别在上线31个月、20个月、15个月内销售额破5亿元；新晋品牌上市仅数月成交额便超6000万元。

这也推动了品牌营收的显著增长，2023年至2025年前三季度，上述企业营收分别达14.47亿元、16.92亿元、16.09亿元；同期净利润分别为0.94亿元、1.49亿元、1.18亿元，其中自有品牌收入占比从2023年的42.4%飙升至2025年前三季的97.3%。

品牌崛起背后是其踩中了运动保健需求爆发和线上电商红利的双重风口，2024年6月国家卫健委等部门印发体重管理年活动实施方案后，全民体重管理意识得到显著提升，健康生活方式更加普及，间接推动了相关产品热度暴涨。

而且当时正值线上直播电商平台正值高速发展期，品牌凭借对平台流量规则的精准把握，通过与大量头部主播合作、高频次投放信息流广告等方式，迅速将产品曝光转化为销量，数据显示，2025年前三季度旗下自有品牌fiboo和FoYes均在抖音相关品类中实现GMV前列。

这样亮眼成绩背后也隐藏着众多隐忧，上市或许是想通过资本市场的力量解决当前发展中的结构性问题，若能成功募资，企业需要在研发投入、供应链建设和渠道多元化等方面进行战略调整，助力其在激烈的市场竞争中实现可持续发展。

渠道高度集中，抖音依赖症严重

上述企业之所以能够完成从经销商到品牌商的转型离不开抖音电商流量红利的强力支撑，招股书数据显示，企业线上直接销售占比分别为76.9%、88.4%和89.8%，抖音渠道分别达到45.5%、61.9%及62.8%；2025年前三季度，抖音单一渠道即贡献营收约10亿元，占当期总营收的六成以上。

为维持抖音渠道的竞争优势，该品牌组建了超过110人的内部直播团队，累计完成直播场次超一万场，店铺沉淀粉丝超380万，2025年抖音渠道GMV中自营直播贡献率超过93%，直播间无疑成为了品牌实现流量转化和销售达成的核心阵地。

随着招股书的披露，上述企业高速增长光环下的结构性风险逐渐浮出水面，尤其是高度依赖抖音平台的风险日益突出，对比品牌在其它电商平台上的营收数据更能看出，拼多多渠道占比从3.8%提升至7.2%，天猫平台占比持续下滑，京东渠道波动较大且尚未形成稳定的营收贡献。

一旦线上平台收紧流量分配、提高投放成本，其营收会直接受到冲击，这点从企业逐年递增的销售开支能够看出，2023年至2024年及2025年前9个月公司销售费用开支分别约4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元，销售费用率由32.7%升至44.4%及47.0%；销售费用增速分别是58.8%、31.2%，同期营收增速分别为16.9%、23.0%，营收增速显著低于销售费用增速反映出烧钱换流量的特征。

近期抖音针对保健食品、运动营养食品的直播带货新规，直接限制宣传话术和代言形式，严禁虚构商品原价、进行虚假价格对比，以及对产品功效做出无法验证的承诺，这对此类型产品的核心营销模式造成精准打击。

这就需要企业加大线下渠道的拓展力度，以构建更为均衡的销售网络，但线下渠道的建设并非一蹴而就，需要投入大量的人力、物力和时间成本，包括建立经销商体系、开拓实体门店、进入商超系统等，对于长期依赖线上流量的品牌而言，如何快速适应线下市场运营逻辑、培养专业的线下销售团队、提升品牌在传统渠道的认知度，都是亟待解决的难题。

重营销轻研发，研发投入不足1%

与线上营销占比不断提升同在的就是研发投入的严重缩水，数据显示企业2023年至2025年前三季度研发开支分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，占收入比重仅为0.5%、0.7%和0.7%，连续连续三年不足1%，这一比例远低于行业内注重研发的企业平均水平，较早的上市公司康比特2024年研发费用约3262万元，占收入比例约3.1%。

从研发团队规模来看，现有内部营养师团队200余人，内外部研发团队120余人，看似规模庞大但实则仅占员工总数的10%左右，根据其招股书显示至2025年9月底公司员工人数为1055人，销售人员754人，占公司人数的71.5%。虽然企业宣传国家专利奖项40+，知识产权及其成果1000+等来凸显自身的研发实力，但深入分析专利构成可发现，大部分都不属于发明专利。

这种重营销轻研发的模式直接暴露出其在产品创新和核心技术积累方面的短板，旗下多个品牌的主打产品在成分组合、功能宣称上与市场同类产品高度重合，缺乏独特的技术壁垒，比如其爆款功能性软糖，主要成分与市面上大部分产品并无本质差异，仅通过包装设计和营销话术形成差异化，一旦失去流量优势很容易被竞争对手替代。

市场中并不缺类似的案例，比如某行业头部品牌很长时间的销售费用支出都是研发费用的20倍左右，2024年品牌研发费用仅为1.49亿元，同比下降17.12%，研发投入占营收比例仅为2.17%，远低于国际同行5%-10%的水平，2025年上半年研发费用仅为3039.34万元，较上年同期下降56.45%，这直接影响了品牌的竞争力，近年来市场份额持续被新兴品牌挤压，其核心单品的市场渗透率出现明显下滑。

对于西子健康而言，若长期维持低研发投入状态，不仅难以开发出真正具有差异化和竞争力的产品，还可能因低研发投入难以形成有效的消费者信任壁垒，一旦营销效果减弱或出现负面评价很容易失去市场根基。

供应链高度依赖，代工模式隐患重重

除了营销与研发失衡，企业还面临着供应链高度依赖风险，招股书显示2023-2025年前三季度前五大供应商采购占比分别为58.6%、57.4%、45%，大供应商采购占比高达28.3%，这种过度依赖少数供货商的模式对企业的供应链稳定性构成了显著威胁。一旦核心供应商出现生产延迟、质量波动或合作终止等问题将直接影响产品的正常供应和交付周期，进而对品牌信誉和市场份额造成冲击。

比如专注于香港保健及美容补充品市场的正品控股招股书披露，公司采购高度依赖前五大供应商，2023财年至2025财年及2026年上半年五大供应商采购占比分别为86.3%、77.3%、80.3%、77.1%，其中较大供应商2026财年上半年采购占比高达28%，这成为了影响其上市的一大阻碍，西子健康若不能有效降低对少数供应商的依赖，也可能面临类似的上市审核挑战。

代工模式下的品控问题严重也是影响其发展的重要隐患，招股书中表明公司无法完全掌控供应商提供成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程，截至招股书的最后实际可行日期，西子健康仅在湖南长沙市有一座生产设施。这种轻资产代工模式意味着其对产品质量的把控能力相对较弱。

在黑猫投诉平台上旗下品牌投诉不断，涉及产品异物、发霉变质等问题，比如谷本日记共有82条投诉，其中货不对版、喝完拉肚子、保质期内变质等问题较多；关于FoYes品牌的投诉中不乏异物、发霉、结块等食品安全相关投诉。

在社交平台上又有不少关于品质问题的吐槽，比如fiboo旗舰店售卖过期蛋白奶昔、吃了拉肚子、咖啡变质、富铁软糖吃了两个月铁蛋白血红蛋白一点没涨等，这对于一个标榜健康营养的品牌来说无异于自毁长城。

代工生产还可能导致生产环节的成本透明度不高，当原材料价格上涨或代工厂调整合作条款时，企业的利润空间将面临挤压，在面对突发市场变化时的应变能力也会受到限制。这种供应链模式下的潜在风险，随着企业规模的扩大和市场竞争的加剧，可能会成为制约其长期稳健发展的关键瓶颈。

股权高度家族化，决策缺乏制衡

股权高度家族化是企业在上市进程中不能忽略的问题之一，目前上述企业约62.47%股份由曦子科技直接持有、约12.44%的股份由刘健伟直接持有，其他股东包括湖南文化旅游创业投资基金企业10%、长沙西子拾捌号企业管理咨询合伙企业约3.64%、毛杰约2.37%。而曦子科技由刘健伟及毛杰分别持有约91.43%及约8.57%权益，也就是说这两人共同控制公司约77.28%的股本。

股权高度集中的模式虽然能在一定时期内保证决策的高效执行和战略的连贯性，但也容易导致内部监督机制缺失，可能出现决策过于依赖个人主观判断、缺乏科学论证和多元意见的情况。这种结构下家族成员的个人偏好或短期利益可能会优先于公司的长远发展，上述企业在IPO前就进行了突击分红，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别派息约530万元、6000万元及4800万元。

股权集中还可能影响公司治理的透明度和规范性，对中小股东的利益保护构成挑战，尤其在企业上市后，若缺乏健全的内部治理结构和有效的监督机制，很容易在战略制定、资金使用、人才引进等关键问题上出现决策偏差，不利于企业建立现代化的企业管理制度，从长远来看可能制约企业的持续健康发展。

调味品行业中就有这样的案例，比如于2021年11月15日正式登陆北京证券交易所的朱老六，控股股东及其一致行动人合计持股比例高达72.52%，朱氏家族对公司的控制力依然处于绝对高位。在这样的背景下长期以来保持着较高的权益分派频次，且分红金额占据净利润的90%以上，这意味着公司经营产生的大部分现金红利，流入了控股股东家族的囊中。

这对企业发展并非良性，上述品牌目前已经连续三年盈利收缩，净利润从2022年的6403.86万元下降至2024年的1839.52万元，缩水近70%，西子健康若不能解决好股权高度家族化的架构，持续高比例分红可能导致研发投入、供应链建设等关键领域的资金支持不足，进一步加剧企业在核心竞争力构建上的短板。

行业竞争激烈，生存压力日益加重

在相关政策和市场需求的双重驱动下，营养健康食品赛道这两年发展迅速，据艾媒咨询所发布的数据显示，2024年我国运动营养食品市场规模为97.1亿，预计到2030年将会增长到209.3亿，年复合增长率为11.6%，在此背景下众多品牌凭借差异化定位和灵活的营销策略抢占市场份额，竞争愈发激烈。

某品牌作为玉米油行业的巨头在运动营养品板块的竞争力也不容小觑，旗下控股的Iovate公司现有MuscleTech、SixStar、Hydroxycut、PurelyInspired等品牌，涵盖运动营养和体重管理两大品类，2024年营养补给品的收入为22.48亿元，占比为45.21%，几乎占据到了公司总体营收的半壁江山。

在2025业绩预告中还表示计划2026年推进多项整改，包括产品端拓展高毛利品类，减少对乳清蛋白依赖，布局新蛋白、肌酸等创新产品线。

另一品牌作为行业头部品牌在2025年前三季度取得49.15亿元的营收，归母净利润9.07亿，同比增长4.45%；2025年第三季度营收13.83亿，同比增长23.45%，归母净利润1.71亿，同比增长861.91%，展现出了强劲实力。

该品牌作为全球知名的营养补充剂品牌，除了给沃尔玛等零售巨头代工，自家产品的覆盖范围同样相当广泛，早在2023年在国内VDS行业中就以10.4%的市场份额排在前列，这对其他品牌而言无疑是强大的竞争对手。

还有一些新兴品牌凭借精准的细分市场定位和快速迭代的产品策略迅速崛起，在这样的市场环境下，西子健康不仅要面对来自同行的直接竞争，还要应对原材料价格波动、消费者需求快速变化等外部挑战，若不能在产品创新、渠道拓展和品牌建设上形成独特优势，接下来的生存将变得愈发艰难。

上市只是起点，想要长红还需努力

品牌招股书显示若成功上市，募集资金的30%-40%预计用于品牌建设与营销投入，20%-30%用于产品研发与创新能力提升，15%-25%用于全渠道拓展，10%-20%用于供应链能力提升与数字化建设，5%-10%用于战略投资与收购，这一资金分配方案虽然能够看出企业想要补齐短板的意图，但从当前企业面临的核心问题来看，仍需进一步优化资源倾斜方向。

尤其是在研发投入和供应链自主化方面，需要更大力度的资金支持以打破现有瓶；对于高度依赖抖音的渠道结构，全渠道拓展计划需制定更明确的阶段性目标；产品研发上不仅要增加资金投入，更要调整研发团队结构，提高核心技术人员占比，聚焦功能性成分创新与专利布局，避免陷入同质化竞争。

供应链方面，应通过自建生产基地与战略合作供应商相结合的方式，提升品控能力和成本控制水平，同时建立供应链应急响应机制以应对潜在风险。股权结构的优化也不容忽视，可考虑引入战略投资者或实施股权激励计划，完善公司治理结构，形成科学的决策与监督机制。

当系统性解决渠道、研发、供应链、治理等多维度的结构性问题，才有机会真正实现从流量驱动到价值驱动的转型，在激烈的市场竞争中构建可持续的核心竞争力，否则上市带来的资金优势可能难以转化为长期发展的动能，甚至可能因战略失焦而加剧经营风险。

行业思考：踩中体重管理风口、凭借抖音红利实现了从代理到自有品牌的华丽转身，三年内打造出多个破亿子品牌，但亮眼业绩之下暗藏隐忧，在营养健康赛道竞争白热化的当下上市只是起点，品牌若不能补齐研发短板、优化渠道结构、完善治理机制，仅靠流量驱动的增长恐难持续。