导语：三大传统配置方向空间收窄之际，险资转向私募市场寻找替代性资产。

在债券收益率持续走低、股市波动加剧的当下，保险资金开始寻找新的“压舱石”。

2月6日，天津兰沁股权投资合伙企业（有限合伙）完成工商登记，出资额86.01亿元，经营范围为以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动。

该企业由高和资本旗下高和明德（北京）企业管理服务有限公司等担任执行事务合伙人。泰康人寿、泰康养老、长城人寿、友邦人寿、中宏人寿、中意人寿、中美联泰大都会人寿等7家险企作为有限合伙人共同出资。资金投向为北京、无锡、武汉三座荟聚购物中心的专项资产。

从运营模式看，宜家母公司英格卡集团以项目原持有方、品牌方和基石投资者身份保留部分权益并负责项目运营；险企联合出资，成为资金端核心；高和资本则以基金管理人身份负责投资与资产管理。

要理解这笔交易，需要从保险资金的负债特性说起。

保险公司收取的保费，在未来几十年内需要按照合同约定向投保人支付生存金、养老金或理赔款，这是一种刚性兑付的负债。与之相匹配，资产端需要产生持续、可预测的现金流入。成熟购物中心稳定运营后产生的租金收入流，在险资眼中与高等级永续债的现金流特征高度相似：可预测、可持续、可被精算模型吸收。

国家金融监督管理总局披露数据显示，2025年四季度保险资金的债券占比为50.4%，股票占比10.1%，与三季度相比几乎没有变化。

去年三季度时，险资曾呈现“股升债降”的主动调仓姿态，试图捕捉股市快涨红利。随着快涨期渐进尾声，险资调仓动作同步停滞，公开市场的配置空间已经阶段性见顶。债券收益率持续低位，股票波动风险累积，非标资产供给萎缩。在三大传统配置方向空间收窄之际，险资开始转向私募市场寻找替代性资产。

保持大类资产稳健的前提下，险资如何在资产端补齐久期与收益的缺口，如何把未来十年、二十年的负债现金流，用更可预测的资产现金流去覆盖，是一个相当现实的问题。

此次纳入交易的三座荟聚项目，正是应对这一诉求的样本。

北京荟聚位于大兴区西红门，总建筑面积超过50万平方米，商业可租赁面积近21万平方米，入驻品牌约450家，被认为是北京南城吸客能力最强大的购物中心，年客流量稳定在3000万人次；无锡荟聚2014年开业，2024年销售额突破43亿元；武汉荟聚出租率连续三年超过95%。这些项目均已运营超过十年，度过了市场培育期，进入了现金流高度稳定的回报期。

北京、无锡、武汉这些项目已经运行多年，经历过不同周期的客流与租约调整，租金回款现金流可以被历史数据验证。非核心区域、弱运营能力的商场仍可能承受消费波动与供给竞争的压力。

险资“下注”的不是商业地产整体景气改善，而是可计量、可审计、可复核的现金流，更像是存量之下现金流资产的货币化。

可预测性正是险资资金运用体系最看重的指标之一。它可以被精算模型吸收进负债匹配的测算中，可以被风控部门放进压力测试里，也更容易被监管的资产风险因子与集中度要求所接受。

从这个意义上说，该笔投资更接近类固收现金流资产的防御性选择。

根据新金融工具准则，在满足特定业务模式和合同现金流量特征的前提下，险企可将通过私募基金持有的不动产，指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），在持有期间不直接影响当期损益；仅当每年实现租金收入时，该部分收益作为股息或投资收益计入当期损益，直接体现于利润表中。

换言之，只要不处置该资产，市场估值波动便被隔离在损益表之外，唯有持续稳定的现金流能够转化为当期利润。

对于需要每年向投保人分红、需要持续覆盖负债端成本的保险账户来说，可持续的租金比一次性的资本利得重要得多。

中宏人寿相关负责人表示，此次投资符合公司“稳健、长期价值导向的一贯投资理念，以及资产负债管理需求”。从风险管理角度，7家抱团出资与基金化结构在一定程度上降低单一项目集中度风险，是既定约束下的理性选择。

过去多年，险资参与不动产投资并不少见，但行业里也不缺教训。

2015年至2020年，百年人寿借道私募基金、信托计划等通道，与万达、科瑞、恒茂地产等“地产系”股东发生27笔重大关联交易，涉及金额超250亿元。由于交易结构复杂、穿透困难，截止2025年6月，仍有至少84亿元风险敞口未能结清，部分底层投资甚至出现基金已注销、交易对手流动性枯竭等情况。

资金端擅长风险定价，但不天然具备商业运营能力。一线购物中心的运营细节，如招商、品牌更迭、租金结构、会员体系、活动策划等任何一个环节失速，都可能让稳定现金流的假设变形。

在股债两端难以继续扩张、非标供给又收缩的背景下，险资用基金化结构去获取一段可验证的长期现金流，并通过运营权与所有权的切割，把自身最薄弱的环节交给更擅长的人。

险资做LP，核心诉求是分配与安全；高和资本承担资产管理与治理协调；英格卡继续握住品牌与运营权，确保运营体系不中断。险资用让渡一部分控制权，换取更接近类固收的现金流稳定性。

从参与该笔交易的险资名单来看，友邦、中宏、中意、中美大都会等外资或合资背景机构占比显著，它们更熟悉以运营数据锚定回报的不动产配置方法。在境外成熟市场，保险资金与养老金资金长期配置商业不动产、估值与现金流测算框架相对成熟。

另一方面，英格卡作为总部位于瑞典的国际化运营主体，其治理体系与运营透明度也更符合国际投资者的偏好。

外资/合资机构带来更严格的现金流与治理标准，中资险企在资金体量、监管适配与本土化推进上更具确定性，它们在这类交易中往往承担“基石”角色，最终把交易推向可执行。

过去很长一段时间，商业地产讨论更多围绕扩张、拿地、开业、增长，但当增量空间放缓，商业资产的分化会越来越明显。核心城市、核心商圈、成熟运营、数据透明的头部资产，开始被长期资金用基金化持有的方式接走；而非核心区域、弱运营能力的商场，则继续承受消费波动与供给竞争带来的压力。

商业地产整体景气并未回归，但优质现金流资产被金融化的过程在加速。少数能够被长期资本定价的资产，将被越来越多的险资纳入现金流框架。

对于这7家险企而言，现金流回报是首要的、甚至可以说是唯一的真实购买理由，寄希望于讨论中的REITs的退出溢价只是锦上添花的期权，而非决策的基石。

REITs更多的意义在于，当未来需要流动性安排时，标准化的市场可以提供更可预期的退出通道，让长期持有具备可逆性，让类固收资产的风险边界更清晰。

值得关注的，是这笔交易未来几年要面对的压力测试。

第一道是消费与运营的压力测试。购物中心现金流再稳定，也仍受宏观消费、商户经营质量、同商圈竞争影响，任何长期下行都可能通过租金谈判与招商难度传导到净营运收入，穿越下一个经济周期才能验证其韧性。

第二道是利率与估值的压力测试。资本化率与融资条件变化会影响资产价格与分配能力。英格卡承诺该项目投资期间的回报率将接近7%，高于目前北京零售资产资本化率（仲量联行数据）6.3%。但如果环境发生变化，这一利差空间可能收窄。

第三道是治理与信息的压力测试。运营方关注管理费收入，资产所有方关注长期价值，当两者发生冲突时，治理机制能否有效协调，是一个需要时间验证的问题。作为有限合伙人，险资如何持续获得透明、可比的数据，如何在重大事项上形成有效约束，将影响所有权与运营权分离是否会产生激励错配。

第四道是流动性与退出的压力测试。如果未来REITs的上市节奏慢于预期，或者上市时的估值不及预期，这类投资的流动性安排仍有缓释风险。

在低利率、资产荒的宏观背景下，保险资金正在从公开市场向私募市场寻找替代性资产；所有权与运营权分离的基金化模式，正在成为险资介入商业不动产的主流路径。这一模式能否成为可复制的标准解，取决于上述四道考题在未来几个周期中的真实表现。

在不确定中寻找相对确定的防御性配置有效性，需要时间给出最终答案。（阿尔法工场金融家）