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合则两利，斗则俱损。

一纸解约函，掀动医美市场一场罗生门。

7月21日晚，爱美客、江苏吴中同步发布公告，前者控股子公司韩国Regen已向江苏吴中控股孙公司达透医疗发出艾塑菲（AestheFill）独家经销权的解约函。

Regen提及两点解约理由，一是达透医疗在独家经销协议履行过程中，将独家经销业务实际转让给达透公司控股股东吴中美学，该行为违反了协议约定。

二是江苏吴中及其董事长、数名高管人员严重违反证券法的行为，被处以相应的行政处罚，且江苏吴中上半年公告中披露了多项违规、调查及处罚事项，该等情况严重影响艾塑菲声誉。

公开资料显示，艾塑菲2014年首次在韩国获得上市许可，该品由聚双旋乳酸微球与羧甲基纤维素钠组成，市场上俗称童颜针。2024年1月，艾塑菲成功获国家药监局（NMPA）颁发的《医疗器械注册证》，成为国内首款获批上市的进口童颜针。

对于Regen解约，江苏吴中方面持强烈异议，认为理由与事实严重不符。爱美客此举是对竞争对手的打压。

双方你来我往、唇枪舌剑，也引发了市场对童颜针竞争格局可能生变的广泛讨论。

行业分析王彦博指出，此次解约风波折射了医美上游产品代理权竞争的激烈性与复杂性。长远看，或促使医美业更加审慎地选择具备稳定合规记录的合作伙伴，并加速童颜针乃至整个再生医美市场整合、集中度提升。

警惕双输，一场持久战？

聚焦此番解约罗生门，起因还需追溯至年初。

2025年3月10日，爱美客拟通过并表子公司爱美客国际收购韩国医美公司REGEN 85%的股权，交易对价共计13.86亿元。收购完成后，爱美客将通过爱美客香港、爱美客国际最终持有REGEN59.5%股权，后者也将被爱美客并表。

消息一出，随即引发艾塑菲国内代理权可能生变的热议。3月13日，江苏吴中官方公众号声明，公司拥有AestheFill（艾塑菲）在中国境内的独家代理权，有效期至2032年8月28日。目前供应和销售均正常。公司将采取一切必要法律手段以维护公司合法权益。

而随着爱美客官宣解约，两者矛盾进一步激化。7月21日，吴中在官方公众号严厉谴责REGEN及爱美客，指责对方为攫取短期利益背离君子信义之道，并称爱美客涉嫌违反《反垄断法》，甚至喊话政府有关部门介入调查。

面对严厉指责，次日REGEN全球市场负责人、爱美客投资发展部副总监栗一星接受媒体采访时回应称，本次合作终止是REGEN维护正当权益的行为，拒绝与造假者同行。解除艾塑菲代理权后，后续爱美客或考虑在中国大陆直销。

行业分析师孙业文分析认为，作为A股医美龙头，爱美客拥有雄厚资本实力和渠道优势，可若想单面收回Regen代理权可能不是易事。根据吴中美学声明，如果Regen单方面违约收回代理权，公司有权追索的赔偿金额将高达代理期限内全部预期收益。从童颜针庞大市场看，这也是不容丢失的阵地，不能低估吴中争夺的决心，或将是一场持久战。

童颜针热度有多高，看看艾塑菲市场表现就有体会。头豹研究院数据显示，2024年艾塑菲上市首年迅速起量，创造了诸多行业纪录，其在中国市场的销量占全球一半左右，目前已成全球医美童颜针类产品中终端销售额第一的国际品牌。

平心而论，在推动艾塑菲品牌销售上，江苏吴中投入不小、效果也瞩目。此时解约，爱美客难免有摘果子嫌疑。而两者一旦因代理权对簿公堂，艾塑菲将瞬间沦为争议产品。前期投入的营销资源、建立的合作体系、积累的用户口碑或将受损，对于爱美客与江苏吴中无疑是双输局面，毕竟商场如战场，竞品没有闲着。

相比于爱美客存在的潜在风险，江苏吴中受到的影响更直接。2024年，艾塑菲在中国获批上市，售价约1.98万元/支。依靠这个单品热卖，江苏吴中实现了净利反转。

*ST苏吴2024年报显示，公司医美业务营收3.29亿，营收占比20.62%。医美业务毛利率堪比茅台高达82.26%。得益于可观利润，扣非净利在连续6年告负后首度扭亏为盈。

而若被收回授权，除对营利产生影响，痛失未来成长想象力，江苏吴中还面临相关资产计提与利润下滑等风险。

2025年一季度，江苏吴中营收下滑25.4%至3.17亿元，净利亏损0.7亿元降超1489%。扣非净利亏损7384.38万元下降3682.68%。主要系贸易业务应收款计提较大金额减值准备，同时，医药商业业务同比降幅较大。最新中报预计，2025上半年归属净利亏损4000万元至6000万元。

值得注意的是，目前艾塑菲中文商标的持有人并非Regen公司，而是吴中美学。行业分析师王婷研认为，医美产品作为高端消费品，品牌价值不容忽视。如果双方争执不下，未来爱美客在华销售童颜针或将无法使用艾塑菲商标。而一旦另起炉灶，爱美客将面临品牌重建成本和市场认知风险。

核心业务失速，一次豪赌？

为何冒着双输风险也要终止代理协议？答案或许也藏在爱美客的成长焦虑中。

Wind数据显示，2020年至2024年，公司营收同比增长27.18%、104.13%、33.91%、47.99%、5.45%；同期净利为43.93%、117.85%、31.9%、47.08%、5.33%。

可见，2024年营利增速创下上市以来新低。尤其是四季度营利分别同比下降7%、15.47%，为上市以来首次季度双降。

进入2025年，滑速还在加快：一季度营收6.635亿元，同比下降17.90%；归属净利4.437亿元，同比下降15.87%，创下2021年以来同期首次双降情形。

Wind数据显示，2020年至2023年以嗨体为主的溶液类注射产品分别贡献营收4.47亿元、10.46亿元、12.93亿元。相比2017年上市首年的0.34亿元，短短七年增超49倍，贡献率峰值超70%。

追其原因，核心盈利产品嗨体不复神勇应是一个考量。作为国内首款颈纹修复注射液，嗨体2016年获批后长期雄踞市场。

转折点出现在2024年，华熙生物颈纹修复产品润致・格格获批，打破嗨体独家地位，爱美客采取以价换量策略稳定市场：全年销量634.63万支，同比增长24.44%。营收17.44亿元，同比增长4.4%。由此测算产品出厂均价从2023年325元/支降至275元/支。

另一厢，被寄厚望的再生材料产品濡白天使增长引擎失速，2024年所属凝胶类注射产品营收12.16亿，增速从2023年81.43%断崖式滑至5.01%。

公开资料显示，濡白天使和少女针、童颜针一样，也是再生材料，是一种内含PLLA-PGE复合微球的乳白色黏性凝胶。属于进阶版的玻尿酸，被称自带高光的液体塑形神器。

行业分析师林永表示，从产品定位看，濡白天使与童颜针构成一定竞争关系，去年艾塑菲获批快速放量对其构成竞争。溶液类与凝胶类产品2024年合计营收占比超97%，两大核心业务均遇挑战，爱美客曲线收购艾塑菲控制权就不难理解。

不算夸言。2024年爱美客经营活动现金流净额19.27亿元，同比下降1.38%，为上市以来首次同比下滑。2025年一季度又同比再降37.9%至3.33亿元。在此背景下，斥资13.86亿元收购，显示了深耕决心也不乏一场战略豪赌。

首先，玻尿酸赛道日益饱和。

其次，行业增速承压换挡。

同时，合规监管持续高压：

上升到行业视角，爱美客2024年以来的发展困境也折射了产业转型阵痛：截至2024年，国内获批玻尿酸III类医疗器械证超50张，流通品牌逾400个。医美机构选择空间扩大倒逼上游议价权削弱。2024年医美市场增速约10%，相比2023年的20%增速腰斩。药监局强化械三证审批，非法医美打击力度加大，上游厂商渠道合规成本激增。

整体来看，医美业正从野蛮生长步入规范发展、拼综合内力的新周期，爱美客需加速突破产品矩阵单一、创新转化迟缓、并购整合协同风险三大困局。个中突破成效，将直接决定这家行业龙头的未来江湖段位。

造假、占用、冻结、解约，危机四重奏反思

另一主角江苏吴中，麻烦只多不少。

公开信息显示，成立于1994年的江苏吴中，主营业务经历了数次调整，2005年确立以医药为核心的主业。虽曾多次尝试多元跨界发展，涉足过房地产、化工等领域，无奈均以失败告终。

2022年、2023年，江苏吴中连续亏损。对于2023年亏因，公司解释称，部分医药产品因退出医保全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降；股权激励计划的实施增加股权激励费用；公司医美业务2023年度尚处研发和注册阶段而尚未盈利。

直到2024年，上述医美业务带来了转机。年初通过增资+股权转让方式获得独家销售代理的AestheFill艾塑菲获批，为全年扭亏贡献良多。在此背景下，若再失去艾塑菲，企业处境可想而知。

另一厢，7月13日，江苏吴中收到证监会《行政处罚事先告知书》，认定公司存在三项违法事实，包括未如实披露实控人，2018年至2023年报存在虚假记载；虚增营收、营业成本和利润，2020年至2023年报存在虚假记载；未按规定披露关联方非经营性占用资金情况，2020年至2023年报存重大遗漏。7月14日起，股票被叠加实施退市风险警示。

具体而言，2020年至2023年，江苏吴中分别虚增营收4.95亿元、4.685亿元、4.31亿元、3.77亿元，占当期披露营收的26.46%、26.39%、21.26%、16.82%；虚增营业成本4.81亿元、4.48亿元、4.11亿元、3.55亿元，占当期披露的37.08%、35.47%、28.40%、20.95%；分别虚增利润总额1458.27万元、2027.12万元、1992.42万元、2121.94万元，占当期披露利润总额的2.89%、51.65%、26.42%、29.81%。

虚假记载方面，2018年2月，控股股东苏州吴中投资控股有限公司发生股权变更，变更后，钱群山实际支配江苏吴中行为，成江苏吴中实控人。江苏吴中2018年至2023年报披露钱群英为实控人，存在虚假记载。

非经营性资金占用方面，江苏吴中子公司江苏吴中进出口有限公司、中吴贸易发展（杭州）有限公司、江苏吴中海利国际贸易有限公司还通过与浙江优诺德贸易有限公司等多家关联公司开展无商业实质的贸易业务，虚增营业收入、营业成本和利润。

《行政处罚事先告知书》显示，2020年至2023年各报告期末，江苏吴中关联方非经营性占用资金余额分别为1.27亿元、13.93亿元、15.43亿元、16.93亿元，占当期披露净资产的6.88%、74.20%、84.60%、96.09%。

风起于青萍之末，拉长周期暴雷早有征兆。2025年5月6日，江苏吴中因2024年度财务报告被年审机构出具无法表示意见，股票被上交所实施退市风险警示。5月15日，董事长因涉嫌信披违法违规，证监会决定对其立案。

4月21日，江苏吴中公布，公司及全资孙公司江苏吴中医药销售有限公司因贷款逾期部分银行账户被冻结。目前公司逾期2095.69万元，被冻结265.11万元，后续公司银行账户可能存在被进一步冻结的风险。

除了上述事项，全资子公司还因骗取出口退税被起诉、公司因贷款逾期部分银行账户被冻结。

叠加5月信披控股股东关联方资金占用近7.69亿元未归还，股票被叠加其他风险警示。今年以来，江苏吴中可谓状况不断，颇有些流年不利。

行业分析师王彦博认为，接连暴雷折射出内控体系的重大缺陷。暴露出江苏吴中在财务规范、信息披露等关键环节的风控失效。这警示上市公司必须筑牢三道防线：健全财务内控制度、强化高管合规意识、建立有效监督机制。毕竟合规是上市公司的价值底座，爱美客以此指摘艾塑菲声誉受损而解约，也是击中了江苏吴中软肋。

不算多苛求。连环暴击下，资本市场有些风声鹤唳。自7月14日起，*ST苏吴股价连续14个交易日下跌。即便7月31日回涨4.8%至1.31元，较7月11日的2.42元仍累跌超40%。若市场恐慌情绪继续蔓延，*ST苏吴需警惕保壳大战。

打深一度，代理权终止风波不仅冲击江苏吴中医美板块业绩，也暴露出战略转型的盲目性。过度依赖代理业务不可控性强，真正让业绩支棱起来还需精进主业、激发内生动能、建立自主核心竞争力。

警惕双输、奔赴共赢，握紧创新金钥匙

好消息是，市场在规范中仍在向上成长。

《弗若斯特沙利文：2024年中国轻医美产品行业白皮书》显示，全年中国医美市场规模达3120 亿元，较2023年增长14.8%，其中非手术类项目占比提升至 65%，成为主要增长引擎，反映出市场正在加速分化。

这一过程中，良币效应加强，有利于具备核心技术和规范运营力的头部企业。对爱美客、江苏吴中而言，是挑战更是机遇。

尽管此次解约事件中，江苏吴中危机重重，但不能否认公司在市场开拓、创新运营方面的实力潜力，艾塑菲的快速崛起就是一个例证。

再看爱美客，差异化竞争策略下的创新韧性不容小觑。以濡白天使为例，爱美客把疏水性材料聚左旋乳酸改性成两亲性材料，再与亲水性材料透明质酸结合，成功研制出一款新的再生类填充剂产品、属于全球首创。为行业破题内卷、自强自主，打了个样儿。

目光回到解约事件，无论最终如何收场，都应给行业吹起一个创新号角。再牛的产品也有生命周期，容不下多少内讧内耗。抛开艾塑菲能香多久，以核心技术突破同质化，用品质升级增加产品附加值，凭特色体验赢得市场主动，才能持续穿越周期、真正的高质量生长。

警惕双输、奔赴共赢，找到一把新竞合生态大门的金钥匙。