摩根士丹利最新研究指出，近期外汇与债券市场出现一个反常现象：日元走弱的同时，日本国债收益率反而上升，传统的“利差收窄—资金回流—日元走强”的逻辑正在被打破。分析认为，投机性套利交易、财政预期变化以及全球宏观环境，共同塑造了当前的市场格局。

日元与日债关系出现“逆转”

近期市场走势显示，日元贬值与日本国债收益率上升同时发生，而非以往“收益率上升、日元走强”的模式。资本流动数据并未显示日本国内投资者明显回流至日本国债，即便相对收益率已经提升。

从资金行为看，日本投资信托仍在持续配置海外资产，反映出家庭部门对冲通胀及日元贬值的需求。寿险公司则同时降低海外与国内债券配置，转而增加海外并购和直接投资。银行体系由于日元和外币资产负债表分开管理，本身也不存在明显“资金回流”机制。

虽然部分外国投资者购买日本股票时会带来阶段性日元买盘，但整体来看，近期日元贬值并非由证券投资资金流主导。

投机性做空与套利交易成为关键驱动

报告认为，近期日元走弱的主要驱动因素是投机性空头，尤其是在伦敦及纽约交易时段。CFTC数据虽然不能完整衡量套利规模，但仍显示杠杆资金持续积累日元空头头寸，而BIS银行统计及场外衍生品数据也指向套利交易活动回升。

市场还认为，日本财政政策可能趋向扩张，使投资者对日元计入更高风险溢价。与此同时，日元贬值推高通胀预期，并加剧市场对日本央行政策正常化过慢的担忧，导致中长期日本国债收益率中计入更高期限溢价。

不过，随着市场开始猜测日本财务省可能干预汇市，甚至存在与美国协调行动的可能，日元套利交易的预期回报已出现下降。

投资者如何理解日元走弱

在投资者看来，日元已成为多种宏观主题的交汇点，主要包括财政压力、通胀回归以及全球套利需求。

首先，财政问题正在成为发达经济体的长期主题。债务和赤字水平持续高企，而推动财政可持续的政治意愿有限。类似的风险溢价上升曾在英国和法国出现，如今日本债券市场期限溢价扩大，也被视为同一逻辑的体现。

其次，全球通胀格局在疫情后发生变化。日本通胀回升被部分投资者视为日本央行长期宽松政策“奏效”的结果，但同时也意味着实际利率下降，从而削弱日元吸引力。一些投资者认为，日本央行政策仍偏宽松，日元走弱反映的是央行“落后于曲线”的预期。

第三，全球外汇市场套利需求回升。2025年下半年，美元波动率下降，套利交易重新成为重要策略，也推动日元作为融资货币持续承压。

为什么加息与收益率上升仍未支撑日元

传统逻辑认为，日本利率上升应吸引资金回流并推升日元，但现实中并未出现这一情况。

养老金是近期少数出现再平衡回流的机构，但主要是组合再平衡，而非主动配置变化。投资信托仍在持续配置海外资产，而寿险公司受储蓄型产品销售下降影响，可投资资金反而减少。

报告认为，“日本投资者将大规模抛售海外资产回流国内”的说法被市场明显高估。

与此同时，海外投资者反而成为日本债券市场的重要边际资金来源，尤其是在超长期日本国债领域。由于对冲后收益仍具吸引力，海外资金流入在一定程度上支撑了债券需求。

近期日元走弱的直接原因

报告指出，日元贬值最明显的时段集中在伦敦和纽约交易时段，显示投机性空头的影响更大。

美元兑日元长期高于模型估算的“公允价值”，主要反映两方面因素：一是美元期限溢价回升；二是日本政治不确定性及财政扩张预期推高日元风险溢价。

此外，美国经济表现强劲、降息预期推迟，也延长了美日利差维持高位的时间，进一步提高套利交易吸引力。

套利交易可能面临的逆转

报告认为，若市场环境变化，套利交易可能出现平仓。潜在催化因素包括：地缘政治风险上升、美国经济走弱、对日本财政扩张的担忧缓解。

此外，市场也开始关注汇市干预风险。近期日本财务省“汇率询价”以及美国方面的配合行动，被部分投资者解读为潜在协调干预的信号。

与此同时，市场已开始定价日本央行可能加快加息节奏，目前对4月加息的预期概率已升至70%至80%。

尾部风险：美元兑日元或回落至145

综合来看，若全球风险情绪转弱、财政预期改善或干预预期升温，即使只有其中一项因素出现，也可能触发更广泛的套利交易平仓。

报告认为，在这种情况下，美元兑日元存在回落至145附近（接近模型公允价值）的可能，至少在阶段性内如此。