我的好朋友：杠杆游戏！

撰文|蜜妹

这是@闺蜜财经的第1951篇原创

图片来源|AI自动生成

情况有点微妙。

2026年2月3日，中国能量饮料巨头东鹏饮料正式登陆港交所主板。上市首日的市场表现颇为纠结。

一方面东鹏饮料H股开盘仅微涨0.56%，盘中一度跌破248港元的发行价，最终收盘报251.8港元，涨幅1.53%；另一边，其A股在同日下跌1.18%，呈现分化格局。

豪华的基石投资者阵容，却换来如此平淡的市场反应，实话说有点不应该。

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东鹏饮料此次港股上市，本应是一场备受瞩目的资本盛宴。

19家基石投资者里，卡塔尔投资局以1.5亿美元领投，创下了其作为基石投资者参与的首个消费IPO项目纪录。

除了卡塔尔投资局，新加坡主权基金淡马锡、全球资管巨头贝莱德、瑞银环球资管、摩根大通资管等国际顶级机构也悉数现身。

中资阵营同样分量十足，包括红杉中国、泰康保险、保银资本等一线投资机构。

蜜妹看到，这些基石投资者合计认购金额高达6.4亿美元（约49.9亿港元），占据了本次发行规模（若超额配股权未获行使）的近一半。

通常而言，如此豪华且高占比的基石阵容，被视为对公司长期价值的强力背书，理应起到“定海神针”的作用，为上市后的股价提供坚实的支撑。

但东鹏饮料港股上市首日表现可以说仅勉强及格。在蜜妹看来，除了当日港股、A股大消费板块整体并不强势的原因外，还有一些原因也值得注意。

比如估值。从行业视角看，香港上市的可选消费行业平均市盈率约为23.4倍，而必需消费行业则为25.8倍。

东鹏饮料所处功能饮料赛道虽增长较快，但其2026年约29倍的预期市盈率，显著高于行业平均水平，透支了未来相当一部分的增长预期。

港股投资者群体更为国际化和理性，对于估值的容忍度普遍较低，这使得二级市场的投资者在IPO价格基础上进一步追高的意愿不足。

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另外，市场愿意给予高估值，核心是相信东鹏饮料未来的高增长能够持续。但在蜜妹看来，现阶段的高增长背后，东鹏饮料也面临着不容忽视的挑战。

功能饮料赛道增速的放缓可能是第一道坎。虽然功能饮料是软饮行业中增长最快的细分品类，过去五年增速约为8.3%，但在整体消费环境趋紧的背景下，2026年的增长能否持续存疑。

招银国际预测2026年中国可选消费行业增速约3.5%，较2025年有所放缓，市场在重新思考消费品公司的成长路径。

第二道坎就是产品结构。此前招股书显示，2022-2024年间，东鹏饮料的能量饮料收入分别为约82亿、104亿、133亿元，占比分别96.6%、91.9%、84.0%，2025前三季度占74.63%。虽然每年呈明显下降状态，但目前来看依然还是位居高位。

尽管东鹏饮料近年来努力推出“补水啦”“鹏友上茶”等新品类，试图实现多元化，但新产品的市场声量和销售贡献仍然有限。

一旦能量饮料主赛道增速放缓或竞争加剧，东鹏饮料的业绩将面临巨大压力。

第三道坎是财务方面。虽然东鹏饮料的增速业绩增速可观，但杠杆率也格外刺眼。截至2025年9月，该司资产负债率达63.24%，相比2025上半年的61.86%还上升了，远超软饮料行业上市企业中位数35%左右的水平。

而且东鹏饮料的负债结构呈现流动负债占绝对主导的特征。招股书里蜜妹看到，该司2022—2024年，流动负债占总负债比例均超95%；期内短期借款从31.82亿元增至65.51亿元。

最新三季报显示，2025年9月末，东鹏饮料流动负债为146.61亿元，同期流动资产123.41亿元，这意味着流动资产不足以覆盖流动负债，需依赖外部融资或经营现金流填补缺口。

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综上，当二级市场的投资者在权衡东鹏饮料“高增长”的故事与“高估值+潜在风险”的现实时，天平并未显著地向乐观一侧倾斜。

在蜜妹看来，东鹏饮料的估值体系正站在一个关键节点上。未来的走向，将取决于几个关键变量的博弈。

其一：新品类的成功与否将直接影响估值逻辑。如果“补水啦”等新品类能够持续放量，证明公司平台化战略的可行性，市场可能愿意维持甚至提升估值溢价。

相反，若新品类增长乏力，东鹏特饮的“单腿走路”问题将成为估值下行的压力。

其二：海外市场的拓展成效。根据披露，东鹏饮料计划将约12%的募集资金用于拓展海外市场，与印尼三林集团合作有望加速东南亚市场渗透。

如果海外业务能够顺利推进，将为企业打开新的增长空间，支撑当前估值水平。

其三：宏观消费环境的变化。招银国际预计2026年上半年消费行业股价可能承压，下半年反弹空间较大。这或许意味着东鹏饮料的估值可能也将经历先抑后扬的过程。

无论如何，基石的“锚”已稳稳抛下，市场的“浪”终将平息，而决定最终能行多远的，永远是这搜千亿大船本身。

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