不慌实验室

2026年1月9日，MiniMax（稀宇科技，股票代码0100.HK）将正式登陆港交所。

从卷模型转向卷落地

这家仅用4年便敲开资本市场大门的独角兽，携1209倍超额认购、2533亿港元孖展金额的火爆行情登场，与此前48小时内披露招股书的智谱AI形成双雄竞速格局。

这一密集上市信号，标志着中国大模型行业彻底告别百模大战的参数比拼与粗放混战，全面迈入商业化验证+资本化落地的深水区。

随着底层技术基座日趋成熟，2026年垂类AI应用元年的大幕正式拉开，行业竞争焦点已从卷模型转向卷落地。

而MiniMax以461-503亿港元估值登陆港股的动作，正是这场行业范式转移中最具标志性的注脚，也就是资本市场对AI价值的审视，不再停留于技术概念炒作，而是聚焦真实营收、可持续盈利路径与合规能力的硬核校验。

作为差异化押注C端赛道的代表，MiniMax跑出惊人增速：2023年营收仅346万美元，2024年同比激增782.1%至3052.3万美元，2025年前三季度更突破5343.7万美元，累计用户超2.12亿，覆盖全球200多个国家及地区，海外收入占比超70%。

此次IPO，MiniMax拟发行2538.92万股，招股价区间151-165港元，市值约461-503亿港元，阿里、腾讯等14家顶级机构组成全明星基石阵容，认购68%股份，资本市场对其To C模式的认可可见一斑。

亮眼增长的背后，是MiniMax产品矩阵的冰火两重天与烧钱换量的现实困境。

核心产品Talkie/星野主打AI情感陪伴，凭借自定义虚拟角色、类乙游玩法登顶全球AI伴侣类产品免费榜，贡献了公司七成收入，但高增长严重依赖巨额营销投入。

2024年其营销费用高达8699.5万美元，2025年前三季度虽降至3932.5万美元，占比仍达10.48%，投放素材量突破10万条。

深陷版权纠纷泥潭

用户留存难题更是雪上加霜，2024年AI原生产品毛利率为-8.1%，2025年前三季度才勉强转正至4.7%，盈利可持续性受到质疑。

另一支柱产品海螺AI则凭借全球顶尖的视频生成技术快速崛起，2025年前三季度收入占比升至32.6%，付费用户ARPU达56美元，是Talkie的11倍，却深陷版权纠纷泥潭。

2025年以来，爱奇艺、迪士尼等巨头相继起诉其未经授权使用版权素材训练模型、生成侵权内容，索赔金额高达7500万美元，尽管MiniMax以工具中立论抗辩，但持续诉讼不仅可能带来巨额赔偿，更可能迫使产品功能阉割，动摇核心竞争力。不过，MiniMax的战略布局踩中了AI商业化的关键风口。当前全球AI应用正从技术概念走向落地，全模态生成与C端场景融合成为增长核心，2025年AI生成式产品市场规模预计同比增长超150%，情感陪伴、创意工具等垂类需求持续爆发。

海外市场方面，拉美、东南亚等地区AI渗透率仍处低位，用户增长空间广阔，而苹果、谷歌等巨头在细分赛道布局尚浅，为MiniMax留下了突围窗口。

与此同时，迪士尼与OpenAI的版权合作范式，为行业提供了合规共赢的新方向，可以通过IP授权、收益分成实现商业化，若MiniMax能复制该模式，有望破解版权困局。

此外，阿里、腾讯等股东的生态协同，也为其拓展B端业务、完善商业闭环提供了支撑。

审核机制迫在眉睫

尽管如此，MiniMax接下来仍面临多重风险考验。

财务层面，2022年至2025年前三季度累计净亏损达12.5亿美元，2025年前三季度研发费率仍高达337.4%，研发开支1.8亿美元，持续高亏损可能削弱资本市场信心。

行业竞争日趋白热化，国外Character.AI占据技术先发优势，国内字节跳动即梦AI、百度蒸汽机等依托生态协同快速崛起，海螺AI面临工具复用率低的问题，亟需从娱乐工具向生产力工具转型。

合规尤为关键，AI生成内容的版权问题尚无统一标准，训练数据合法化、输出内容审核机制的建立迫在眉睫，而数据来源合规化、水印标记等技术手段的落地需要持续投入。

对于MiniMax而言，公司上市后，需尽快证明烧钱换增长模式的可持续性，通过技术优化降低算力与营销成本，提升用户留存与复购率；同时推动版权合规解决方案落地，构建产品护城河。

尤其是，其表现不仅关乎自身估值，更将影响资本市场对大模型To C商业模式的判断，成为行业资本化进程的关键试金石。