砺石商业评论 李平

牛市走熊的疫苗之王

2025年12月31日，随着收盘钟声的敲响，上证指数最终定格在3968.84点，全年累计上涨18.41%，创下十年新高。对比看，深证成指年涨幅达到29.87%，创业板指年涨幅更是高达49.57%。

在中美贸易战、地产低迷和消费持续不振等多重因素的冲击下，2025年的A股市场走出了一轮持续的慢牛行情，展现出超常的韧性。在资本流动与地缘政治竞争交织的背景下，科技股和创新药板块走出了异常凌厉的上涨行情，成为二级市场最为突出的两大主线。

相比CAR-T、双抗、ADC等大放异彩的前沿生物制药技术，同属于生物制药领域的疫苗板块却显得意外落寞。2024年以来，受供求过剩、疫苗犹豫、居民消费意愿低迷等多重因素影响，国内疫苗行业面临到严峻挑战，HPV疫苗、流感疫苗等疫苗价格战愈演愈烈。在此背景下，百克生物、智飞生物等多家疫苗企业深陷亏损境地，股价也随之一落千丈。这其中，有着疫苗茅之称的智飞生物的情况尤其具有代表性。

作为国产疫苗龙头企业，智飞生物依靠代理默沙东的HPV疫苗赚得盆满钵满。根据公开报道，智飞生物于2017年拿下了默沙东四价HPV疫苗的国内代理权，并迅速打开了中国市场。2018年，智飞生物又成功拿下了九价HPV疫苗代理权。自此，凭借着这两款产品的持续放量，智飞生物经营业绩取得了爆发式的增长。2017年-2021年，智飞生物营业收入由13.43亿元增长至306.52亿元，净利润由4.32亿元增长至102.09亿元。2021年4月，智飞生物股价最高涨至152元/股，总市值超过3600亿元。

2022年之后，随着国产HPV疫苗的不断上市，此前HPV疫苗在国内市场供应严重短缺的局面得以逆转，智飞生物依靠代理业务躺着赚钱的时代彻底结束。2024年，智飞生物实现营收260.70亿元，同比下滑50.74%，实现净利润20.18亿元，同比下滑74.99%。

进入到2025年，智飞生物经营业绩非但没有起色，反而有加速下滑的趋势。2025年第一季度，智飞生物实现营收23.74亿元，同比降幅接近80%，实现净利润-3.05亿元，单季度亏损金额再创新高。财报公布之后，智飞生物股价加速下跌，并于2024年4月29日创下18.7元的新低，总市值跌至450亿元。

在此之后，随着大盘的回升以及创新药板块的走强，疫苗板块开始受到资金关注，智飞生物股价也迎来触底反弹。7月24日，智飞生物股价强势上涨，公司总市值一度重回600亿元上方。

三季报数据显示，2025年前三季度，智飞生物实现营收76.27亿元，同比下降12.06%，实现归母净利润-12.06亿元，同比下滑156.1%。其中，2025年第三季度，智飞生物实现营收27.08亿元，同比下滑40.19%，实现归母净利润-6.09亿元，这也是公司连续第五个季度出现经营性亏损。

不过，进入到2022年之后，随着沃森生物二价HPV等国产HPV疫苗的上市，默沙东一家独大的局面最终被打破。与此同时，随着供求关系的逆转，HPV疫苗集采价格愈演愈烈。面对国产疫苗的低价竞争，默沙东采取了扩龄和新增二剂次接种程序等策略，一定程度上保持了其九价疫苗的预防覆盖优势。2023年，默沙东九价HPV疫苗批签发量达到3655.1万支，同比增长136.16%，创下历史新高。

不过，默沙东在用九价HPV疫苗降维打击国产二价HPV疫苗的同时也影响了其自身四价HPV疫苗的销售。数据显示，2023年全年，默沙东四价HPV疫苗全年批签发量为1034.3万支，同比下降26.27%。2024年，默沙东四价HPV疫苗全年批签发量再次降至46.6万支，同比下降95.49%，几乎是断崖式下跌。

此外，随着接种率的不断提高，国内HPV疫苗市场开始趋于饱和，默沙东九价HPV疫苗销售增速自2024年第二季度就开始大幅放缓。2024年全年，默沙东九价HPV疫苗全年批签发量为3114.08万支，同比下降14.8%。对此，智飞生物在年报中坦陈，受行业政策调整、民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，公司主要产品的市场推广销售工作未达预期。

2025年上半年，智飞生物九价HPV疫苗同比减少76.8%，四价HPV疫苗批签量更是降至0。除了HPV疫苗之外，智飞生物所代理的23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗批签量均出现了大幅下滑。在此背景下，智飞生物代理产品公司实现营收43.7亿元，同比减少75.16%。

与此同时，在持续的价格竞争压力之下，智飞生物销售毛利率也出现了明显的下滑。2020年-2024年，智飞生物代理产品毛利率分别为34.91%、29.98%、28.66%、25.68%和24.98%，逐年下滑趋势非常明显。2025年上半年，智飞生物代理产品毛利率降至22.61%，同比下滑8.61个百分点，再创历史新低。

此外，在mRNA疫苗、腺病毒载体疫苗等前沿技术方面，智飞生物的研发布局相对较晚，技术积累明显不足。短期来看，智飞生物很难通过自主研发实现突围，这也令公司再次将希望寄托于代理业务的拓展方面。

2023年10月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签订协议，公司获得GSK重组带状疱疹疫苗（商品名：欣安立适）和RSV老年人疫苗的国内经销权。根据双方约定，2024年-2026年，智飞生物带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，三年合计为206.4亿元。

带状疱疹俗称缠腰龙，是一种常见皮肤病。由于缺乏特效治疗药物，接种疫苗目前仍是带状疱疹最有效可行的预防手段。截至目前，国内共有两款带状疱疹疫苗获批上市，分别为葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗以及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（商品名：感维），均为非免疫规划疫苗。

数据显示，2023年，欣安立适全球销售收入达到34.46亿英镑（约43亿美元），同比增长17%，成为当年GSK销售额最高的单品。由于中国带状疱疹疫苗市场还处于起步阶段，市场渗透率极低，这款备受关注的明星疫苗一度被业内人士广泛看好。

2024年1月，智飞生物正式接手葛兰素史克重组带状疱疹疫苗的推广销售工作。然而，仅仅在一年之后，智飞生物宣布与GSK战略合作需要优化并调整。根据双方约定，智飞生物对于重组带状疱疹疫苗的预计采购金额从原先的3年206亿调整为10年216亿，年均采购金额降幅超过三分之二。

有分析认为，产品定价过高而国内消费能力不足成为目前影响带状疱疹疫苗销售的最大阻碍之一。数据显示，葛兰素史克的欣安立适两剂次全程接种费用高达3260元，这对于国内老年群体来说是不小的支出，一定程度上影响了居民疫苗接种意愿。相对而言，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗售价仅为1375元/支（全程仅为1剂）。

由于销量持续不及预期，带状疱疹疫苗已经面临到效期退货压力。2025年3月以来，百克生物在蒙古、山西、河南等多地推出半价接种活动，优惠后价格多在700元至720元区间。作为回应，葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗也在多省市开展打一免一活动，价格从两剂3260元降至1652元。