文 | 清和 智本社社长

2025年，资本市场大胆定价经济分化，这让我们学会了告别。

上一篇文章，我通过“重估—分化—切换”这一主线分析了2025年中国经济。

在2026年来临之际，投资者困惑的是，在A股上涨21%、港股上涨28%、黄金上涨70%、离岸人民币突破7.0后，接下来资产价格将怎么走？市场将如何定价？

本文逻辑

一、全村希望

二、宏观抑制

三、资产定价

01

全村希望

2024年“9·24”政策刺激A股逆势反弹，2025年A股再接再厉，修复估值，定价分化，撑起“全村的希望”。

为什么说A股是“全村的希望”？很简单，2025年中国经济，如果把A股拿掉会怎么样？

从宏观上来说，A股激活了市场的流动性。

过去，央行投放流动性的市场主要是商业银行市场，简单来说就是给商业银行提供基础货币，商业银行再向市场提供贷款。但是，近些年，整顿房地产，压降城投债，民间投资下滑，商业银行陷入资产荒，很难找到优质资产，简单来说就是贷款贷不出去、不敢发放。由于银行系统存在金融加速器效应，银行贷款下降带来的直接后果就是流动性下滑。在宏观经济中，流动性枯竭是致命危机。

2024年，央行启动改革，向现代央行转型，开辟新的流动性投放市场，那就是资本市场——债市和股市。2024年三季度市场流动性进入低点，“9·24”政策直接目的就是拯救流动性。央行新设两项货币工具，首期规模8000亿，直接注入股票市场。最近五年，银行存款大规模堆积，货币窖藏明显，而央行此举最大的好处是激活流动性，让存款进入股票市场，2025年企业存款搬家到股市比较多。另外，央行启动购债，直接向债市注入流动性。尽管实体经济的流动性依然低迷，但金融市场的流动性被激活。

资本市场逐渐成为央行投放流动性的新渠道，这有助于央行向现代央行转型，在经济危机的紧急时刻可以通过公开市场操作在证券市场上买卖债券或股票来拯救流动性。

“9·24”以来的A股表现，预示着大投资（基建、房地产、制造业）时代和商业银行的黄金时代的终结，而资本市场和投资银行时代的到来。

A股支撑着市场预期。

2025年宏观数据并不乐观，CPI、PPI都比较低迷，投资和消费都比较疲软，房地产市场继续下滑，美国政府发布对等关税政策，但是A股顶着内外部压力上涨。其中，市场预期管理起到关键作用。如果不是A股让股民感觉有点钱赚、日子有点盼头，我们能够想象，这一年市场情绪会低落到什么程度。在与美国打贸易战和博弈的过程中，中国政府需要A股来稳定经济信心。

央行为股票融资新设货币工具，其最大的作用是预期管理，而预期管理正是现代央行重要的工作。多说一句，当前拯救房地产最直接有效的办法就是央行出手。央行不需要出多少钱，只要宣布：如果房地产引发系统性金融风险，央行将履行最后贷款人职责，直接为银行、金融机构、房地产企业以及与房地产相关的企业提供流动性救助。

A股缓解了金融系统压力。

过去五年，市场利率持续快速下降，央行被动降息，而政策利率亦步亦趋，进一步推动市场利率下降。金融机构在负债端和资产端均遭受冲击，在负债端，存款大规模堆积，付息成本大增；在资产端，抵押资产缩水，优质资产变差，不良率上升。利率下降导致利差不断萎缩，商业银行利润削减，保险公司兑付压力上升。

这轮A股行情，一定程度上降低了利率下降的步伐。2025年10年期国债收益率在1.6%附近止跌，并且有所上涨。利率下降步伐放缓，暂时放缓了银行和保险公司利差缩水的风险。

对于投资银行来说，A股激活了资本市场，有助于提振保险、券商、基金等投资银行的收益。2025年各大保险公司全面转战分红险，险资大举入市买入银行股，推动保险公司利润上升。

所以，A股还有一个重要的寄托：拯救整个金融资产收益率。

随着房地产整顿和利率下行，存款利率、国债利率，以及基于国债的保险、信托、基金等金融资产的收益率都大幅度下降，大类资产收益率普遍低于2%，居民和企业只能被动储蓄。对于金融资产收益率来说，A股成为全村的希望。如果没有A股，整个金融资产的收益率将正式进入低收益时代。

数据显示，2025年11月末，人民币存款余额为‌326.96万亿元‌，同比增长‌7.7%‌，全年前11月累计新增存款‌24.73万亿元。不过，股票市场提升了银行理财热度，部分资金转向理财产品，11月末，全市场银行理财存续规模达到34万亿元，创下历史新高，同比超过10%。

值得注意的是，A股无法改变利率持续下降的趋势，但是正在改变资产收益的逻辑。在商业银行时代，投资需求旺，市场利率高，资产收益的逻辑是高利率，主流产品是依赖于高利率的存款、国债和传统寿险。在资本市场时代，投资需求下降，市场利率下降，但流动性上升，资产收益的逻辑是高流动性，也就是保险、基金、证券、信托等投资银行在股票、债券等资本市场上创造收益。资本市场创造收益的逻辑又是什么？我在第二部分会讲。

这轮A股行情还定价了经济分化和转型。

这部分内容我在上篇文章分析过。自2018年以来，尤其是2021年房地产整顿之后，资本市场方向盲目，预期悲观，但2025年在AI焦虑的刺激下定价经济分化，全面押注AI、科技板块和新动能，缓解被全球AI浪潮抛下的焦虑，同时告别了房地产、城投、基建、大类消费和旧动能。所以，我说，2025年，资本市场学会了告别。

A股和港股这轮行情，给流动性接近枯竭的一级市场带来一些希望。数据显示，2025年港股全年IPO规模预计达到2863亿港元，重返全球第一。

在下一个时代，依靠股票市场融资的科技创新是经济增长的核心动力，如果科技创新是发动机，A股就是汽油。不过，A股的IPO还是需要更加市场化和法治化。

A股无法打造股权财政替代土地财政，政府债券融资更多依赖债市。资本市场繁荣有助于政府化债，也有助于央行投放流动性拯救经济。

基于以上，A股是全村的希望，但不是万能药。

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