本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

在爱美客交出那份明显增长失速的2024年报时，许多投资者就意识到，医美行业的黄金时代正遭遇拐点。只是，恐怕鲜有投资者能够料到行业龙头爱美客的业绩会拐得如此剧烈。

今年前三季度，爱美客交出了一份令投资者难言满意的成绩单，营收与净利润均出现明显下滑，分别同比下降21.5%和31.1%。如此业绩表现对于曾经被誉为“医美茅”的爱美客来说，可谓寒意阵阵。这一不及预期的业绩，最终体现在爱美客的股价之上：仅2025年爱美客股价就下跌19%，如果从2021年高点算起，那么爱美客市值更是蒸发接近75%。

一张张财务报表背后，揭示了爱美客的增长逻辑正悄然崩塌。这家已有20多年历史、国内最早专注于医美生物材料产业化的企业，显然在经历了十几年的风光无限之后，正面临着市场环境突变下的手足无措，甚至逐渐沦为失去增长的“老登股”。

爱美客的业绩下滑并非孤立现象。随着国内医美市场竞争加剧、新产品不断涌现和消费环境变化，整个玻尿酸产业似乎正面临前所未有的考验。面对时代切换的剧变，爱美客唯有走出舒适区，主动求变。但这一切又谈何容易？

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红利：玻尿酸铸就黄金时代

玻尿酸在中国的兴起，很大程度上来自女性企业家对“美丽商机”的敏锐嗅觉。

华熙生物创始人赵燕在2000年以前，一直在房地产和投资领域摸爬滚打，偶然听到大福瑞达生物化工郭学平的一句话：“一个透明质酸分子（即玻尿酸）能够锁住一千个水分子。”赵燕顿觉看到了商机，随后通过资本运作介入并主导华熙生物的发展。

爱美客的创立亦有类似的“商机觉醒”历程。公开信息显示，爱美客创始人简军早年接触到玻尿酸注射技术后，敏锐察觉到其市场潜力，遂投身该领域。2004年，41岁的简军回国创立北京英之煌生物科技有限公司，这便是爱美客的前身；2018年，公司正式更名为爱美客技术发展股份有限公司。

虽然最初几年并不起眼，但爱美客却恰好踩中了中国医美行业的爆发期。根据弗若斯特沙利文《2025中国医美市场发展报告》数据，2016年至2020年中国医美市场年复合增长率高达18.9%，是全球市场增速的8.5倍，逐渐步入黄金发展期。

而在这十几年间，爱美客上市的高毛利爆款产品，撑起了业绩的高速增长。爱美客是国内最早一批拿到Ⅲ类医疗器械证的玻尿酸企业之一。

2016年，“嗨体”获批上市，成为国内首款专门用于修复颈纹的复合注射材料。这款产品填补了市场空白，让爱美客在颈纹治疗领域占据垄断地位，也带动公司业绩进入高速增长期；2021年，“濡白天使”上市，这是国内首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的新材料皮肤填充剂。主打“童颜针”概念的产品进一步巩固了爱美客在高端填充剂市场的地位。

在大单品的支撑下，从2016年到2024年，爱美客营收从1.41亿元增长至30.26亿元，营收增长约21.5倍；净利润从0.53亿元增长至近20亿元，净利润增长超过37倍。

图：爱美客营收与净利润一览，锦缎研究院

更重要的是，多年来，爱美客整体毛利率常年稳定在93%以上的高位，即使在业绩承压的2025年，其前三季度毛利率仍高达93.36%。净利率长期在60%左右。爱美客因此被称为行业内的“利润之王”。

充裕的现金流和极低的负债率，为爱美客提供了舒适的安全保护。凭借高毛利、高复购、强品牌，爱美客一度被市场誉为“医美茅”，在2021年市值突破1700亿元。

02

裂痕：医美市场悄然变天

当爱美客还沉浸在玻尿酸的红利时，却没有发现医美市场的风向已经悄然改变。多重因素交织之下，这家曾经风光无限的行业巨头开始遭遇前所未有的挑战。

竞争加剧是最直接的冲击。随着国家药监局审批提速，2024年以来多款竞品相继获批上市，直接冲击了爱美客的核心产品矩阵。华熙生物推出的“润致格格”直接对标爱美客的“嗨体”，价格仅为后者的30%至50%，迅速分流市场。

“濡白天使”所在的童颜针赛道更是竞争激烈。2021年往后，多款少女针、童颜针先后获批进入市场。华东医药的伊妍仕上市首个完整销售年销售额约6亿元，江苏吴中的艾塑菲上市销售8个月卖出超3亿元。据国家药监局医疗器械数据库查询，截至2025年11月末，国内已有6款左右童颜针（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球类填充剂）、3款少女针（聚己内酯类填充剂）获批，该赛道随之陷入内卷。

在“濡白天使”2021年上市时，官方指导价为1.68万元/支；可是今年9月，医美服务平台新氧发布新规格产品，依据剂量不同，定价分别为2999元/支和4999元/支，创下史上最低童颜针价格。

如此激烈竞争之下，爱美客的先发优势被快速稀释。2025年前三季度，爱美客“嗨体”所在的溶液类板块与“濡白天使”所在的凝胶类产品板块收入分别下滑23.79%和23.99%。

另一方面，新一代材料的兴起也正在重塑市场格局。凭借更优的生物相容性和促进自体胶原再生的概念，重组胶原蛋白企业呈现高速增长态势，也在逐渐侵蚀着玻尿酸的医美市场份额。

如锦波生物2025年前三季度实现营业收入12.96亿元，同比上涨了31.10%；归属于上市公司股东的净利润为5.68亿元，同比增长9.29%；巨子生物今年上半年实现收入31.1亿元，同比增长22.5%；净利润11.8亿元，同比增长20.6%。

此外，消费环境的变化也给医美行业带来压力。行业分析师指出，医美行业也面临“消费理性化趋势”的影响。在消费乏力的大背景下，玻尿酸产品高昂的价格，也逐渐劝退了曾经的消费者。

不仅是爱美客，整个传统玻尿酸巨头阵营都陷入了增长困境。2025年前三季度，华熙生物营收31.63亿元，同比下滑18.36%；归母净利润2.52亿元，同比降幅达30.29%；昊海生科前三季度实现营业收入18.99亿元，同比下降8.47%；归母净利润3.05亿元，同比下降10.63%。

“爱美客们”不得不面对一个现实：躺在玻尿酸的舒适区里吃红利的日子，已经结束！

03

破局：寻找增长第二曲线

面对核心业务的乏力增长，爱美客开始寻求转型与突破，试图通过多种方式寻找新的增长点。

为此，爱美客持续增加研发投入，试图通过产品线扩张来缓解主业下滑压力。2025年前三季度，爱美客研发费用同比增长26.67%，占营业收入的比例达到12.05%。公司已拥有12项Ⅲ类医疗器械产品注册证，多个产品处于注册申报或临床试验阶段。

今年5月，爱美客新产品“嗗科拉”在国内上市销售，公司表示这款骨性填充产品已获得市场关注。同时，米诺地尔搽剂已于9月获批。此外，注射用A型肉毒毒素已提交注册申报，司美格鲁肽注射液等也在研发进程中。

同时，爱美客还开始推行“医美生美化”（即依托医美领域的技术积累，布局功能性护肤品及化妆品原料赛道）战略，进军化妆品原料和功能性护肤品市场。2025年10月21日，爱美客宣布成功完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案。这项源自中国特色植物甘草的成分，可作为皮肤保护剂和保湿剂用于化妆品。公司旗下已拥有“爱芙源”“嗨体护肤”等多个品牌，试图在美丽健康领域拓展业务边界。

可问题在于，不论是嗗科拉还是米诺地尔，抑或肉毒素和司美格鲁肽，以及化妆品市场，都是目前市场上的红海赛道，前头早有无数入局者。爱美客一头扎进去，能否杀出一条血路，存在明显不确定性。这与之前在玻尿酸领域躺赢的局面，有着天壤之别。

为快速获取新增长点，爱美客还采取了更为激进的并购策略。2025年3月，公司以约13.86亿元人民币收购韩国REGEN公司85%股权，加码“童颜针”赛道。

这次收购不仅使公司商誉从2025年初的2.78亿元飙升至15.94亿元，还引发了棘手的代理权纠纷。爱美客并购REGEN公司之前，REGEN核心产品“艾塑菲”（后改名为“臻爱塑菲”）的中国大陆独家分销权已归属江苏吴中旗下控股孙公司达透医疗。爱美客收购REGEN后获得了产品研发所有权，但与达透医疗的分销代理权存在权益冲突，这也是纠纷的核心所在。今年8月，达透医疗提起仲裁，涉及赔偿金额高达16亿元，该诉讼持续至今。

以上种种努力，虽然体现了爱美客寻找第二曲线的决心，但也暴露出公司在战略布局上的被动与仓促。

纵观其推出新品和收购公司等种种举措，基本是在2025年才开始进行。这不得不说是爱美客有些过于享受前十几年的舒适时光，而没有居安思危。当在笔直的大道上行驶得麻痹了，猛然遇到时代的转弯，紧急转向之时已经手忙脚乱。

在2021年之前，爱美客单年研发投入从没有超过亿元。2022年开始，玻尿酸以外的各种产品管线才见诸财报之中。待到2025年，新上市产品还未能发挥业绩支撑作用，老产品已经颓势尽显。前后产品青黄不接，造成业绩大幅度下滑。

图：爱美客研发费用一览，锦缎研究院

爱美客转型的核心困境在于时间与资源的双重挤压。2025年前三季度，溶液类注射产品和凝胶类注射产品虽然均遭遇大幅下滑，但仍占爱美客总营收95%以上。能否及时找到第二增长曲线，已然成为爱美客能否焕发新生的关键所在。