出品I下海fallsea 胡不知

2025年12月9日，港交所的招股书系统迎来一份充满矛盾的申请文件中国第五大跨境电商服务供应商米多多集团正式递表，冲刺主板上市。这份招股书勾勒出一幅增收不增利的诡异图景：2025年上半年营收同比激增81.6%至5577.9万美元，创下单期新高；但同期净亏损却扩大892倍，达到1985万美元，净利率低至-35.6%。

藏在这份矛盾数据背后的，是一道足以致命的枷锁低毛利。招股书显示，米多多核心业务海外营销服务的毛利率在2023年跌至3.8%的谷底，2025年上半年仅回升至4%；整体毛利率长期徘徊在4%-8%的区间，2025年上半年为4.8%。这个数字不仅远低于跨境营销服务行业头部企业20%以上的毛利率水平，甚至低于普通贸易行业的平均毛利，成为制约其盈利、流动性乃至IPO成败的核心死穴。

在全球跨境电商蓬勃发展的浪潮中，中国出海营销市场规模预计2029年将增至1237亿美元，年复合增长率达24.3%。但米多多的案例却撕开了行业光鲜的面纱：大量中小跨境服务商陷入平台附庸低价竞争毛利枯竭的恶性循环，而低毛利正是这场恶性循环的起点与终点。米多多的赴港IPO，本质上是一次在低毛利枷锁下的续命式突围，但其能否成功上岸，不仅取决于港股市场的估值包容度，更取决于其能否打破低毛利的结构性困局。

4%毛利率的生死局，低毛利已成定局而非偶然

米多多的低毛利并非短期波动，而是长期存在的结构性缺陷。从2022年到2025年上半年，其整体毛利率始终在4%-8%的低位徘徊，核心业务海外营销服务的毛利率更是跌破4%，这种地板级的毛利水平，在跨境服务行业中处于垫底位置，也直接决定了其盈利的脆弱性。

招股书数据显示，米多多的收入结构呈现极端一极独大：2022年至2025年上半年，海外营销服务的收入占比分别为99%、99.3%、99.3%和98.7%，是绝对的收入支柱。但这个支柱的盈利能力却极其薄弱，2023年成为毛利走势的分水岭此前，得益于Google等平台的高返点政策，米多多的整体毛利率维持在8%的水平；2023年，一家国际数字媒体平台（招股书未明说，市场普遍推测为Google）降低了中国广告代理的返点率，直接导致米多多的整体毛利率从8%腰斩至4.1%，核心的海外营销服务毛利率更是跌至3.8%。

尽管2025年上半年，米多多通过拓展毛利率相对较高的TikTok相关服务，以及引入全新的海外电商运营业务，将整体毛利率小幅提升至4.8%，核心业务毛利率回升至4%，但这种回升更像是杯水车薪。对比行业头部企业，这种毛利水平的差距堪称悬殊：A股跨境营销服务商易点天下2024年三季报的毛利率为24.18%，即便与全球同行Applovin（毛利率70%以上）因收入确认方式不同不可直接对比，但差距仍达5倍以上；另一家头部企业钛动科技凭借全链路服务，毛利率也稳定在15%以上。

低毛利直接导致了盈利的持续恶化。2022年，米多多还能实现164.1万美元的净利润；2023年，随着毛利率腰斩，净利润转为亏损1641.3万美元；2024年亏损收窄至16.3万美元，但2025年上半年，净亏损再度扩大至1985万美元，较2024年同期的2.2万美元暴增892倍。即便剔除股权激励产生的1946万美元股份支付费用，其经调整净利润仍为-2.2万美元，核心业务的造血能力完全缺失。

低毛利导致的利润枯竭，还让米多多丧失了通过技术研发和新业务拓展突破困局的能力。在跨境营销行业向AI赋能、全链路服务转型的趋势下，米多多的研发投入严重不足，业务结构升级滞后，进一步锁定了低毛利的宿命。

当前，AI技术已成为跨境营销服务商提升竞争力的核心抓手。头部企业如钛动科技已推出AI智能体Navos，通过多模态数据融合技术实现市场洞察自动生成、创意内容批量产出及广告投放实时优化，显著提升了服务效率和毛利率。但米多多的研发投入却微乎其微，2025年上半年，其研发开支仅为45万美元，占营收的0.8%，远低于头部企业5%以上的研发投入占比。研发投入的不足，让米多多无法通过技术创新提升服务附加值，只能停留在低附加值的广告代理层面，陷入低价竞争的泥潭。

为了摆脱低毛利困局，米多多在2025年5月推出了海外电商运营业务，该业务的毛利率高达67.9%，远超核心的海外营销服务。但由于缺乏前期研发和人才储备，这项新业务的进展极其缓慢，2025年上半年仅实现收入35.2万美元，占总营收的比例仅为0.6%，完全无法扭转整体的低毛利格局。同样，其数字展览服务依赖联合承办的中国跨境电商交易会，收入占比仅0.7%，且受展会周期影响，收入波动较大，难以成为稳定的盈利增长点。

低毛利是中小跨境服务商的集体困境

米多多的低毛利困局并非个例，而是大量中小跨境营销服务商的集体缩影。在全球跨境电商蓬勃发展的背景下，中国出海营销市场规模持续扩张，但行业竞争却陷入同质化、低毛利的恶性竞争，头部企业凭借资源和技术优势抢占高毛利市场，中小服务商则在底层艰难求生。

中国企业出海的浪潮，为跨境营销服务行业带来了巨大的市场空间。2024年，中国出口总额超25万亿元，同比增长7.1%，50%左右的大中小型企业已布局海外市场或有出海计划，其中跨境电商成为出海关键渠道，2019-2024年跨境电商出口额占贸易出口额的比重从4.6%升至8.4%。对应的，2024年中国出海营销市场规模达420亿美元，预计2029年将增至1237亿美元，2025-2029年复合增长率达24.3%，其中跨境电商营销需求占比超30%。

但市场规模的扩张却引发了野蛮生长式的竞争。当前，中国活跃的出海营销服务商逾千家，行业市场化程度极高，CR5仅约25%，尚未形成绝对龙头，仍处于群雄逐鹿的阶段。大量中小服务商涌入市场，由于缺乏核心竞争力，只能聚焦于低附加值的广告代理业务，采取低价竞争策略抢夺客户，导致行业整体毛利率被拉低。数据显示，行业内中小服务商的平均毛利率仅为3%-5%，与米多多的水平相当，大量企业处于亏损或微利状态。

中小服务商的低毛利困境，本质上是平台垄断下的中间商宿命。当前，Google、TikTok、Meta、Amazon等国际平台占据了全球海外数字广告市场80%以上的份额，掌握着流量的绝对话语权。服务商要开展业务，必须获得这些平台的代理资质，而平台通过控制返点率、提高准入门槛等方式，牢牢掌握着价值链的主导权。

平台对代理商的管控正在不断加强。为了规范市场和提升自身利润，Google、TikTok等平台近年来不断降低中国广告代理的返点率，同时加强广告内容审核，增加了代理商的运营成本。2023年，除了米多多，多家中小跨境营销服务商都因平台返点率下降出现毛利率下滑，部分企业甚至因此退出市场。更严峻的是，平台正在逐步削弱代理商的价值，推出自动化广告投放工具，允许卖家自主投放广告，同时直接对接大型卖家，绕过代理商环节，进一步压缩了中小代理商的生存空间。

更严峻的是，米多多的基本面存在诸多硬伤，可能会影响其IPO的成功率。除了持续亏损、低毛利、流动性紧张外，公司还存在客户与供应商高度集中、关联交易定价公允性存疑、数据合规风险等问题。招股书显示，米多多的跨境数据传输未完成安全评估，可能违反《网络数据安全管理条例》面临处罚，这一合规风险也成为其IPO的潜在障碍。

多位投行人士表示，米多多的IPO能否成功，关键在于其能否向市场传递出清晰的盈利改善路径。但从目前的情况来看，其低毛利的结构性困局难以在短期内打破，新业务和技术研发的进展缓慢，盈利改善的前景不明朗，可能会导致投资者对其信心不足，影响IPO的发行结果。

摆不脱的低毛利陷阱？

米多多的低毛利困局，为众多中小跨境服务商提供了深刻的行业启示。在平台垄断加剧、市场竞争激烈的背景下，跨境服务商要摆脱低毛利陷阱，实现可持续发展，必须抓住技术赋能、全链路服务、客户深耕三大关键。

在同质化竞争的市场环境中，技术是服务商实现差异化竞争的核心。中小服务商应加大研发投入，利用AI、大数据、云计算等技术，提升服务效率和质量，摆脱对平台的过度依赖。具体而言，可从三个方面发力：一是广告投放的智能化，通过AI算法实现精准定向、素材优化、出价调整，提升广告转化效率，降低运营成本；二是数据洞察的深度化，通过大数据分析挖掘目标市场的消费习惯、趋势变化，为客户提供个性化的营销策略建议，提升服务附加值；三是服务的自动化，通过SaaS工具实现广告账户管理、数据报告生成等流程的自动化，提升服务效率。

从单一的广告代理业务向全链路服务转型，是跨境服务商拓展盈利空间的必然趋势。随着出海企业的需求升级，其不再满足于单一的广告投放，而是需要营销、运营、供应链、物流、合规的一站式解决方案。服务商应围绕客户的核心需求，逐步拓展业务板块，构建全链路服务体系。可以通过内部孵化或外部收购的方式，补充运营、供应链、物流等领域的能力，实现从广告代理商向出海解决方案提供商的转型，提升客户粘性和盈利能力。

中小服务商应摆脱低价竞争的恶性循环，转向客户深耕策略，提升单客户价值。可以聚焦特定行业或细分市场，打造行业专属的营销解决方案，形成差异化优势；同时，加强与核心客户的长期合作，通过优质的服务提升客户粘性，逐步提升单客户的广告预算和服务费用。此外，还可以拓展高附加值的服务，如品牌建设、网红营销、本地化内容创作等，提升服务的毛利率。

结语

米多多赴港IPO的冒险，本质上是一次在低毛利枷锁下的生死考验。4%的毛利率不仅让其陷入持续亏损和流动性危机，更锁定了其平台附庸的宿命。尽管米多多试图通过新业务拓展和技术研发打破困局，但现实的挑战却让这条突围之路充满不确定性。

米多多的案例折射出中国跨境服务行业的深层焦虑：在全球跨境电商蓬勃发展的浪潮中，大量中小服务商却陷入规模狂欢下的盈利困境，低毛利成为制约行业发展的核心瓶颈。对这些服务商而言，米多多的经历是一次深刻的警示：依赖平台的中间商模式难以长久，只有通过技术赋能、全链路服务和客户深耕，才能摆脱低毛利陷阱，实现可持续发展。

港股市场的大门是否会向米多多敞开，仍有待观察。但无论IPO结果如何，米多多的低毛利困局都将成为中国跨境服务行业的经典案例，提醒着所有从业者：在追求规模增长的同时，必须守住盈利的底线，否则再汹涌的行业浪潮，也无法承载缺乏核心竞争力的企业远航。