京东工业的上市之路，可谓一波三折。从2023年3月首次递表，到2024年9月、2025年3月接连失效，直到第四次尝试才最终敲开港交所的大门。

12月11日，港交所的锣声再次为刘强东响起。京东工业正式挂牌上市，成为继京东集团、京东健康、京东物流、达达集团（已退市）和德邦股份之后，刘强东商业版图中的第六家上市公司。

然而，市场并没有给这位“新人”太多的面子。开盘即破发，股价一度跌至13港元/股，较发行价下跌7.8%。尽管盘中几经挣扎，最终勉强收平于14.1港元，但随后的交易日成交额急剧缩水。截至目前，京东工业市值约为370亿港元。

这份冷淡的“见面礼”背后，是资本市场对京东工业商业模式十分苛刻的审视。作为中国最大的MRO（非生产原料性质的工业用品）采购服务商，京东工业年营收虽已突破200亿元，但其毛利率却长期徘徊在16%-18%的低位，远低于全球巨头固安捷35%以上的水平。

更令人担忧的是，其对京东集团的重度依赖、重点客户存留率的下滑，以及高达60亿元的关联交易，都为这家刚刚上市的独角兽蒙上了阴影。

四季度冲刺后“流血上市”

京东工业的上市之路，可谓一波三折。从2023年3月首次递表，到2024年9月、2025年3月接连失效，直到第四次尝试才最终敲开港交所的大门。

急切背后，是京东工业日益庞大的体量与日益紧绷的财务状况。招股书显示，2022年至2024年，京东工业营收从141.35亿元增长至203.98亿元，复合年增长率达20.1%。2025年上半年，营收进一步增至102.5亿元。

光鲜的营收之下，是极其微薄的利润空间。2024年，京东工业的毛利率仅为16.2%。相比之下，同期在美股上市的竞对震坤行毛利率为17.2%，而全球MRO巨头固安捷的毛利率更是常年稳定在38%左右。

造成这一局面的核心原因，在于京东工业的收入结构的极度失衡。其营收中超过93%来自商品销售（卖货），而高毛利的服务收入（技术与平台服务）占比不足7%。这种“搬砖卖货”的模式，直接拉低了整体盈利能力，也让其标榜的“数智化供应链技术服务商”定位显得有些底气不足。

更危险的信号来自客户存留率。京东工业过半的商品收入来自重点企业客户。2022年至2024年，这一比例从51.8%攀升至59.5%。

然而，这些核心金主的忠诚度却在下降。数据显示，京东工业的重点企业客户交易额存留率已从2021年的139.3%，一路下滑至2023年的105.7%。这意味着，老客户的复购意愿正在减弱，增长越来越依赖于开发新客户的“拉新”效应。一旦新客户增长放缓，业绩失速将不可避免。

尽管2023年和2024年账面实现了微利，但截至2025年6月末，京东工业仍录得累计亏损13亿元。这主要归因于可转换优先股公允价值的变动。随着公司估值提升，这部分“纸面亏损”像滚雪球一样越滚越大，预计将持续影响至2025年底的财务表现。

关联交易惹独立性争议

作为从京东集团拆分出来的业务，京东工业身上有难以磨灭的“京东”的烙印。这既是它的铠甲，也是它的软肋。

招股书显示，2022年至2025年上半年，京东工业向关联方（主要是京东集团）采购的金额累计超过45亿元。同时，来自关联方的收入也累计超过18亿元。

京东工业对京东系平台的依赖度极高。报告期内，公司自京东集团平台所得收入占比虽然从47.1%降至36.1%，但依然是其最大的单一收入来源渠道。

这种高度的关联交易，让外界不得不质疑：京东工业的业绩增长，究竟是源于自身的市场竞争力，还是母公司的持续“输血”？

在业务层面，京东工业的“数智化”能力很大程度上建立在京东物流的基础设施之上。其宣称的“企配中心”和“智能仓”，多是复用京东物流的资源。

虽然背靠大树好乘凉，但这也意味着京东工业缺乏独立的物流护城河。一旦母公司策略调整或支持力度减弱（如近期摩根士丹利看空京东集团增长前景），京东工业的履约能力和服务质量将直接被冲击。

370亿估值，是天花板？

上市首日的破发，或许只是资本市场“用脚投票”的开始。对于京东工业而言，370亿港元的市值，更像是一个沉重的包袱。

国内工业品电商市场虽然规模庞大（超10万亿），但极其分散且内卷严重。

除了老对手震坤行、鑫方盛，阿里旗下的1688工业品也在虎视眈眈。各家为了争夺KA客户，不得不陷入价格战的泥潭。京东工业虽然规模第一，但在毛利率上的劣势，使其在持久战中并不占优。

京东工业试图讲述一个“技术驱动”的故事——通过“太璞”数智化系统和工业大模型JoyIndustrial，实现从“卖货”到“服务”的转型。

然而，数据很诚实。服务收入占比的停滞不前，说明绝大多数客户依然只把它当作一个“买螺丝刀”的线上超市，而非供应链解决方案的提供商。技术变现的路径，远比想象中艰难。

为了寻找增量，京东工业也在加速出海，布局东南亚、中东等地。但这同样是一条充满荆棘的路。海外市场的合规成本、本地化运营难度以及供应链的跨境协同，都是巨大的挑战。且目前国际业务尚处于投入期，短期内难以成为业绩支柱。

京东工业上市，完成了刘强东的又一伟大梦想。但对于这家刚满8岁的公司来说，真正的考验才刚刚开始。如何摆脱对母公司的依赖？如何提升“搬砖”业务的毛利？如何让技术故事真正变成真金白银？这些问题，不是一个IPO敲钟就能解决的。

370亿的市值，或许只是京东工业漫长征途中的一站。前路漫漫，道阻且长。