文丨牛刀财经 前哨

医药老牌巨头广药集团，正急于寻找新增长曲线。

一边是高调动作不断：与中山大学签约、南京召开战略研讨会官宣进军核医疗，更早前更传出拟 9 亿元入主诊断试剂龙头达安基因，一幅全力转型创新型企业的图景已然铺开。

另一边，其核心资本载体白云山的财务报表却揭开残酷现实，增长乏力、现金流紧张、新旧动能割裂，广药老矣，尚能战否？ 的疑问愈发迫切。

止跌不止，增长焦虑

广药集团的真实处境并没有那么美好。

（图：白云山制药总厂研发大楼）

天眼查显示：作为A+H股上市公司的广州白云山医药集团股份有限公司（下称白云山）是广药集团最核心的运营与资本载体，作为控股股东，其绝大部分医药工业、大健康（如王老吉）及商业资产均已注入白云山。

尽管集团在外部合作上高歌猛进，作为业绩基石的上市主体，白云山的主营业务却正遭遇明显的增长瓶颈，曾经支撑起集团半壁江山的核心业务，如今的确有些显露疲态。

白云山的业绩用2个词语来形容比较合适：承压、焦虑。

明面上今年Q3，白云山实现了止跌，营收197.71亿元，同比增长9.74%；单季利润总额10.94亿元，同比大幅增长40.82%；归属于上市公司股东的净利润为7.94亿元，同比增长30.28%。

（图源：白云山 2025 年第三季度报告）

看上去集团主体上市公司在该季度表现还不错，但是一家公司的经营态势又岂能通过单季度便能判断得了的。

（图源：白云山 2025 年半年度报告）

短暂止跌之前，不久前的今年上半年，白云山营收418.35亿元，同比增长1.93%，净利润约25.16亿元，却同比下降1.31%。

而前三季度该公司的利润增长动力其实也比较微薄，白云山归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为28.69亿元，同比增幅仅0.48%，甚至可能并非完全来自主营业务的贡献。

从营收数据来看，白云山的利润增长脚步大不似以往的高光时刻，如2024年的营收同比降0.69%，归母净利润28.35亿元，同比锐减30.09%，扣非净利润下滑35.18%至23.56亿元。2025年全年能否实现增长还是个未知数。

探究其原因，往往与核心品类增长动力不足有关。

例如，作为广药集团医药工业的核心，大南药板块曾是高毛利的代表，但如今却面临显著收缩。

尤其是核心大单品金戈这几年增速大不如几年前，一定程度上让大南药板块遇冷，上半年曾营收下跌15.23%，毛利也受到了影响。

往深处看，在医药行业整体产业红利尚存的大背景下，一家上市公司的增长焦虑要么与其产品定义和打磨能力下滑有关，要么与市场因素有关。

按此拆解下来，抛开中药行业整体面临的医保控费环境不谈，同质化竞争加剧等外部压力是首要因素，在不少药品领域，扬子江、齐鲁、修正、科伦、常山均向白云山发起了攻势竞争。

同样，经营压力也不排除与企业自身产品迭代缓慢的问题有关，传统医药企业如果不能及时跟上市场需求变化，仅依赖老品种的自然增长，终面临增长天花板。

而作为集团大健康板块的现金牛，王老吉的增长也陷入乏力，虽然王老吉看上去扭转了此前下滑趋势，甚至还曾在上半年增长7%以上，可它具有不稳定特征。

原因在于，2024年，王老吉大健康公司营业收入为87.64亿元，就同比下降12.48%，净利润为11.04亿元，同比下降24.35%，今年能否持续巩固以往几年的百亿营收，存在一定挑战。

况且，王老吉凉茶需要在应对加多宝和其正等老牌对手之际，与各种新势力茶饮企业品牌竞争，曾经凭借怕上火喝王老吉的经典广告语风靡全国的凉茶巨头，如今面临着市场饱和、消费场景变迁以及新饮品冲击的多重挑战。

此外，元气森林、喜茶等新消费品牌的崛起，开始分流了大量年轻消费群体。

广药集团的重要上市公司主业增长承压，让广药集团的转型显得更加迫切，不过也折射出其在新旧动能转换过程中的些许困境。

盈利与资产的双重考验

主业增长乏力是广药集团面临的表面问题，那么盈利能力下滑与资产质量承压，则是其更深层次的隐疾，这些问题的存在，让集团的发展根基变得不够稳固。

可持续的盈利水平是第一难关。

考虑到第三季度白云山利润大幅度增长，可以表明其盈利能力在短期内有所改善，一家公司的整体盈利能力，短期看经营效果也就是财报，关于这点上述已经对白云山的营收、利润大致情况作了说明，得出的结论依然是承压。

站在长期视角，盈利能力归根结底是创新能力，通过创新实现业务和药品的规模会增长，甚至塑造类似王老吉这般单品爆款获得利好。

偏偏就在这方面广药的白云山做得并不完全够好。

（图源：白云山 2025 年半年度报告）

尤其在研发投入方面，公开资料显示，上半年白云山的研发费用大幅缩水至2.85亿元，同比骤减27.06%，今年19月的研发投入则同样同比下降超过20%。

往前推至2024年全年，销售费用达56.2亿元，占营收比重7.5%，而研发投入占比其实非常低，只有1.01%。

为什么研发投入如此重要？

在业界，医药集团竞争的核心之一是研发资源余量，当余量不足或投入比例下滑，即便公司看到创新药或者其他新药机会，由于团队资源跟不上，也很难超越对手在此方向上的布局，进而影响到企业自身的产品效果与市场竞争力。

显然，白云山研发资源的分配与投入面临考验。

回到资产质量层面。财报披露，今年前三季度，该公司的经营活动产生的现金流量净额为-19.72亿元，同比下降幅度为162.45%。

考虑到其可能存在购买商品、接受劳务支付的现金以及支付其他方面的费用增长，进而影响了现金流。

而且分析其应收账款情况，实际上今年前三季度对比去年有明显增加，增长约20%。与此同时。前三季度，公司筹资活动产生的现金流量净额为10.06亿元，其投资活动依然活跃，投资活动现金流出达1045.23亿元。

综合下来，白云山的资产质量尚有不少改善进步的空间。

理论上，现金流吃紧会让广药集团在面对市场波动和突发风险时，缺乏足够的缓冲空间。其逻辑在于，对于资产规模较大的大型企业，流动性安全是底线，应收账款的持续增加和现金流的恶化，可能会引发连锁反应，影响企业的正常运营。

盈利能力与资产质量的两大隐疾的存在，不仅影响集团当前的盈利能力和资产质量，不排除对其未来的战略转型构成了影响

新的增长拐点还没到来

面对主业增长乏力和内部隐疾，集团试图通过布局新赛道和资本运作来寻找新的增长突破口，但这些举措背后，却潜藏着诸多不确定性与风险。

（图：白云山制药总厂实验室）

产品层面，当下的白云山抗肿瘤新药BYS10片进入关键注册阶段，有望成为国产创新药的重要品种。此前，公司还宣布进军核医疗产业，是广药集团近期最引人关注的战略动作。

核医疗作为高端医疗领域的重要组成部分，具有技术壁垒高、市场潜力大等特点，但同时也面临着投资规模大、回报周期长、技术门槛高的现实挑战。

而公司目前面临的现金流紧张、研发能力不足等问题，与核医疗产业的发展要求存在明显矛盾。

更值得注意的是，核医疗领域已经聚集了中核集团、东软医疗等众多实力雄厚的企业，市场竞争日趋激烈，广药集团作为后来者，想要在短期内实现突破并非易事。

公开报道显示，资本运作也是该公司近期的一大动作，主要是9月底广药二期基金宣布收购南京医药11.04%的股份，成为其第二大股东。

另外广药集团将通过股权受让+协议转让组合方式，以合计9.08亿元对价获得公司26.63%股权，正式成为其间接控股股东。

以上均反映出广药集团通过资本运作拓展产业链的意图，达安基因作为国内诊断试剂龙头企业，在核酸检测、分子诊断等领域具有较强的技术优势和市场份额，将有助于广药集团完善在医药健康产业链上的布局。

但问题的关键在于，广药集团如何平衡频繁的资本投资与主业的造血能力。

客观而言资本运作和新赛道布局本身并没有错，只是对于广药集团而言，当前最核心的问题在于，这些举措能否真正解决其根本矛盾。

业内成功的战略转型往往需要具备充足的资金储备、强大的研发能力和清晰的整合规划，三者缺一不可。

青岛啤酒之所以能在海外市场取得成功，不仅在于其精准的市场定位，更在于其长期积累的品牌优势、供应链能力和持续的研发投入。

而广药集团目前在资金、研发、整合能力等方面均存在明显短板，这些新布局短期内很难形成实质性的业绩贡献，所谓的新增长曲线，短期内更像是远水，难以解当前主业乏力的近渴。

医药健康产业是一个需要长期注意的行业，无论是传统业务的升级还是新赛道的开拓，都离不开持续的投入和耐心的培育。

广药集团作为老牌药企，拥有深厚的品牌积淀和完善的渠道网络，这是其转型的宝贵财富，假设不能解决好增长乏力、现金流紧张、研发不足等核心问题，再好的战略布局也难以落地。

巨轮转向，路在何方？答案需要交给广药集团自己来回答。