文｜锦缎

2025年以来，有色金属这个被贴上傻大黑粗标签的周期性行业，有些的意外迎来了高光时刻指数一路领跑市场，涨幅甚至超过了带着AI光环的TMT板块，金、铜等核心商品价格更是创下历史新高。

不仅仅只是全球资源品价格普涨，我们认为有色金属行业确实正经历一轮系统性变革：

作为全球最大的有色金属生产国与消费国，中国不仅搭建起了完整的产业体系，更通过海外并购、产能扩张深度参与全球资源配置，逐渐从追随者成长为引领者。其中，金、铜、铝三大品种因战略属性突出、市场规模大，成为这场变革的核心。

下面我们就从产业逻辑、供需格局、价格驱动等维度，系统性聊聊这三大品种的新变化，以及中国企业在全球有色版图中的全新角色。

01有色行业叙事逻辑之变

1.金融和资源属性外，加工成第三大属性

有色金属（包括金银铜铝锌锡等80余种纯金属及合金）作为上游标准原材料，一般认为有两大核心属性：

金融属性：以金、银为代表，几千年来一直充当货币或一般等价物，受宏观经济、金融政策影响极大；铜作为规模最大的有色金属之一，跟原油一样，也带有一定金融属性。

资源属性：所有的有色金属都涵盖采矿、选矿、冶炼、加工、终端需求五大核心环节，本质上就是矿，谁拥有最优质品味的矿，谁就具有最强的竞争优势。比如澳大利亚的铁矿、刚果的铜矿、哈萨克斯坦的铀矿、摩洛哥的钾矿都属于老天爷赏饭吃。

而现在，一个新的关键变量出现了加工属性。这个以前在分析中被忽略的因素，权重正越来越高。对于铜、铝、铁等储量并不稀缺的品种来说，决定其价格和竞争力的，不再只是矿产本身，还有低成本的加工和冶炼能力。

2.供给刚性是价格坚挺的底层支撑

从资源属性来看，过去十年全球对资源开采的投资严重不足，再加上资源民族主义抬头、环保（ESG）约束趋严，新产能很难释放。2025年起，多数有色金属的供给刚性问题开始凸显；同时需求端却不弱：全球降息、欧美再工业化、AI发展、新能源转型，都在持续拉动需求，这是价格坚挺的底层逻辑。

从加工属性来看，矿产品位下降正在推高生产成本。以铜矿为例，全球平均品位已从2000年的0.79%降至2024年的0.42%，再加上人工、原辅料价格上涨，开采难度越来越大。

而优秀企业能通过精细化管理、技术升级拉开差距，中国企业正是抓住这个机会，利用自己的加工属性优势，在这轮周期中大幅提升了行业位次。

3.地理错配背后的国家竞争

有色是最典型的全球分工合作产品，产地和消费地严重分离，这跟石油化工产业的情况一模一样。地理错配也带来了国别在有色产业话语权上的竞争。

随着经济体实力的提升，会自然推升其在全球有色产业中的话语权，比如最早的必和必拓、纽蒙特、南方铜业等全球矿业巨头都是欧美企业，随着欧美经济的发展，开启全球大型并购的扩张之路。

然后是日本资源品的国际化。作为制造业大国，日本缺矿严重，为了保障资源安全，从1960s逐渐开始通过大财团（三菱、三井、住友、丸红、伊藤忠等）布局重点海外矿山超100个；而且不仅仅是买矿，还做到资金、贸易、材料加工等一条龙，成为全球隐性的矿业巨头，如三菱商事铜产量达到33万吨。

我国的矿业发展，更类似于日本的商社模式，同时我们的加工能力极具成本优势。在近10年，随着中国制造业崛起和国家资源安全政策主导，中国有色企业开始主动出海，在全球的话语权持续提升。

中国是全球最大的制造业产地，国内有色金属储量相对匮乏，如铜精矿对外依存度约80%。为保障资源安全，我国有色央国企带头出海收购海外优质矿山，足迹遍布刚果金、澳大利亚、秘鲁等资源富集国。紫金矿业收购塞尔维亚Timok铜金矿、五矿集团拿下秘鲁Las Bambas铜矿等，构建了自主可控的全球供应链体系。

图：代表性央国企收购海外矿山项目，资料银河证券

02金：最新定价的锚是什么？

1.新定价逻辑为对冲美元信用风险

从底层而言，黄金兼具货币属性（金融+避险）与商品属性（首饰珠宝及工业用途）。历史上，市场一直将实际利率作为黄金价格的锚，呈现显著负相关关系，当经济处于滞涨时期时，实际利率走低，黄金的保值属性凸显，弹性最大。

但2025年以来，黄金价格涨幅高达60%，这是发生在实际利率居高不下的背景下，显然这套老逻辑失灵了。

定价框架最根本的叙事逻辑变化，在于黄金成为了广义美元信用的替代与对冲的选择之一。简而言之，在比烂的社会中，黄金有了更优的储备价值。

图：黄金定价框架资料Wind

自2022年以来，去美元化愈演愈烈。在全球货币超发、美债压顶的背景下，美元即使考虑其有利息收入，真实贬值速度来得也比黄金快：

截至2025年12月1日，美国国债总额快速达到38.43万亿美元；2025财年美国债务利息支出高达1.2万亿美元，这一数值已经超过国防开支，成为联邦预算中重要支出项。

全球黄金供应则相对稳定，2022 - 2024年矿产金产量维持在3640吨左右，同时黄金的开采成本每年还以10%以上的速度在提高。

现在黄金存量一共25.6万吨，未来十年预计一共增4.3万吨，年增幅小于3%，是一个比美元克制得多的资产。

所以我们看到最好的拟合曲线是美债和黄金总价值量的比较。在过去80年的周期中，这一拟合关系仍是非常稳定的。所以乐观者甚至认为，如果全球资产从美债中继续外溢，黄金可以涨到6000美元。

图：美国外债总额及金价比值民生证券

意识到这点的全球央行和个人投资者，均开始成为黄金的坚定买家：

央行购金：2022-2024年央行年均净购金约千吨级、占全球需求约23%，成为结构性主驱；多数购金通过外储再平衡实现，与美债减持同现象。

其他投资者则通过ETF，强化了黄金易涨难跌的趋势。

即使高金价挤出了部分消费需求，如中国和印度消费占全球黄金需求的40%左右，也没改变黄金上涨的趋势。

2.黄金矿企顺势在全球突围

在黄金大牛市中，中国作为全球最大的黄金生产国与消费国，通过企业出海等方式，更为深度地参与全球黄金的资源配置。

产量方面，以2023年为例，中国黄金产量达370吨，位居全球榜首，澳大利亚、俄罗斯以310吨并列第二。虽然我国的黄金储量仅排全球第六，低于澳大利亚、俄罗斯、南非、加拿大等，但由于中国是黄金饰品消费大国，锻炼了我们黄金矿业的整体能力。

据统计，中国在全球矿金生产中份额已经达到11%。且已形成以紫金矿业为龙头，山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金等为骨干的产业梯队，在资源储备、产量规模、成本控制等方面具备全球竞争力。

以紫金矿业为例：

在资源量排名中，紫金矿业以2998吨的资源量位列全球第三，仅次于巴里克黄金和纽克雷斯特矿业；产量方面，紫金矿业年产能80吨，占全球份额2%左右。

成本控制是紫金矿业和核心优势，尤其是在全球高成本环境，其单吨净利在有抵税工程时可达4亿，即使在高税率地区也能维持3.3亿的单吨盈利，位列全球第一梯队。

图：国内主要公司的黄金权益资源量公司公告，浙商证券

在全球化布局方面，中国企业主动出击弥补国内资源短板，是这一轮黄金牛市中最大的变化。比如，紫金矿业先后收购哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等优质资产；山金国际2024年收购纳米比亚Twin Hills金矿，万国黄金收购所罗门群岛金岭金矿等等。

03 铜：新能源、算力时代从不缺席

1.铜的产业逻辑相对简单，供给受限碰上需求景气

铜价今年涨幅也超过了30%，一举突破21年的高点，背后的逻辑可以用一句话来总结：全球铜产业正处于供给增速放缓、需求稳步扩张的紧平衡格局。

铜矿全球储量约9.8亿吨，其实并不紧缺，三大挑战导致真正能开采出来的不多：

矿山老龄化加剧，产量进入衰减周期，1995年前后开发的铜矿已进入生命周期末期，全球约一半铜矿开采年限超50年，2025年起将进入大幅减产周期。且全球铜矿平均品位从1900年的4%降至2024年的1.07%，形成成本抬升的长期约束。

资本开支不足（一半左右还为维护性），导致新增产能有限。2010 - 2020年全球资源类资本开支持续低迷，尽管2020年后有所回升，但新增产能释放滞后，预计供给高峰将出现在2028年后，且增产幅度有限。

生产扰动频发。2024年全球铜矿因环保抗议、品味下行、矿难等因素，干扰率一度超过5%，近期巴拿马第一量子铜矿关停等事件导致全年增量大幅低于预期。

图：全球铜资本开支资料Wind

而在需求端，铜因优异的导电、导热性能，被称为工业的血脉，广泛应用于电力、地产、交运、新能源等领域。2024年全球精炼铜消费约2733万吨，中国约1595万吨，占比超过一半，就是由于我们拥有全球最大的制造业产能。

以中国需求结构为例：电力46%、家电14%、交通13%、建筑8%、机械电子8%、其他11%。其中电力、家电、机械电子都主要用的是铜的导电能力，例如AI机柜中不管是铜缆还是PCB，其核心材料都是铜。

未来受益于全球制造业复苏、新能源转型和AI投资，铜的需求呈现稳步增长态势。不同的研究机构给出的2025-2028年预测数据来看，由于供不应求，铜每年全球的产能缺口都在20万吨以上，导致铜价易涨难跌。

2.中国铜企业从跟随到领跑全球

作为核心的大宗工业金属，铜的全球地理错配现象也非常严重。全球近10亿吨储量中；储量高度集中，智利/秘鲁/刚果（金）重要性高，中国虽然需求高达50%以上，但储量占比仅仅只有4%。

中国铜矿原料进口依赖度超过80%，甚至比油还要严重。更进一步，国内铜矿平均品位仅0.56%–0.87%，显著低于全球平均，且小型矿床占88%，大矿稀缺，结构性抬升单位成本与开采难度。

好在由于多年的制造业下游刚需，且开挖低品位矿山，锻炼了一众上游的中国铜企的综合实力。

中国铜企业已构建起从采矿、冶炼到加工的完整产业链，技术与成本优势已经领先全球。如西部矿业的铜矿成本低至3万多元/吨，洛阳钼业、紫金矿业的成本控制能力也优于全球同行。

2024年中国精炼铜产量达1364万吨，占全球50%，CR5产能集中度达58%，紫金矿业（107万吨）、洛阳钼业（65万吨）、五矿资源、江西铜业、铜陵有色等企业悄然成为全球头部。

未来的重点在全球化布局。中资铜矿投资重点由资源富集转向地缘避险+高品位，主要集中刚果（金）、赞比亚、塞尔维亚、秘鲁、厄瓜多尔等国；海外并购项目数中，铜与金并列第一，各152个，已形成体系化全球配置。

中资矿企在非洲与拉美展现较强的建设与治理能力，项目投产与达产速度快，对复杂矿体（深部、低品位、难选冶）形成工程+运营闭环能力优势。如在产量方面，紫金矿业和洛阳钼业均规划2028年实现产量相对2024年翻倍，是全球头部中少有能够大幅增产的企业。

04 铝：工业体系之争，中国掌握核心话语权

1.铝更像工业品

铝是有色金属中消耗量最大的品种，也是最另类的一个全球铝土矿一点都不缺，供应集中在几内亚、澳大利亚、印尼等国，但铝价却能一直维持在高位。核心原因在于，铝的加工属性最强，真正的定价权来自工业体系。

电解铝是典型的高耗能行业，电力成本占比高达34%，再加上环保、人力成本，决定了铝产业的核心竞争力，这是完备的工业体系的比拼，从火电、水电到电网配套，再到铝厂运营，缺一不可。

数据SMM

中国凭借低成本电力优势、完整的产业链布局和高效的运营管理，已成为全球铝产业的绝对中枢，全球铝产业最终形成中国主导供给，全球共享需求的格局。

中国电解铝产能4,400万吨，占全球57%，前7家中国企业合计占全球37%产量，头部集中度高且中国主导性突出。

未来行业供需基本平衡。供给端，中国电解铝产能受4500万吨硬约束限制，2026年起无增量；未来增量主要依赖海外的印尼、中东和印度，但这些地区电力供应不稳定、开发难度大，所以难以形成有效供给。预计2026–2028年全球电解铝产量增速仅在2–3.5%区间。

需求端，铝的应用场景持续多元化，地产、汽车、光伏三大领域需求占比接近，形成稳定支撑。2024年国内电解铝消费中，交通领域增长12%，电力电子领域增长9.1%，新能源汽车轻量化、光伏组件边框用铝成为新的增长动力。

2.中国铝企业扩大领先优势

中国的铝产业还在想方设法进一步降低成本，比如通过低电价区域转移（新疆/云南）+自备电/直购电，继续扩大相对优势，如中国宏桥山东基地电力自给率超过50%。

此外还纷纷以一体化布局为核心，中国宏桥、中国铝业、云铝股份等龙头企业均实现了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工的全产业链覆盖，中国宏桥氧化铝产能自给率超过160%，不仅保障了成本稳定，还能通过外售氧化铝增加利润。

全球其他地区新增电解铝投资周期长、成本高，主要掣肘在体系化工业能力上。而中国铝企业正加速拓展国际产能：中国宏桥在印尼布局200万吨氧化铝产能，南山集团、阿达罗能源等企业在印尼建设电解铝项目，依托港口优势降低物流成本15% - 20%。

这些海外项目不仅规避了国内产能约束，更将中国的技术与管理经验输出至全球，巩固了中国在全球铝产业的主导地位。

04 结语

有色金属行业的逻辑不仅仅是价格涨跌的周期故事，金融、资源、加工三大属性，叠加全球资源配置的话语权竞争，正在为我们展示其全新的行业逻辑。

在制造业大国转向制造业强国的宏大目标中，有色企业显然已经蹚出来了一条成功之路，恰巧在牛市中被所有人看到。

这条路上，中国企业的崛起，既有弥补资源短板的被动选择，更有修炼技术和成本内功的主动作为：从黄金的全球资源布局，到铜的产业链优势，再到铝的工业体系主导，中国有色企业正在从追随者真正成长为引领者。

如是，在不确定性持续扰动的当下，理解了金铜铝的现在，也就理解了中国经济的未来。