在市场对AI资本开支可持续性争论不休之际，大摩亚洲近期完成的亚洲半导体产业链调研揭示了AI驱动下的供需极限状态。

据追风交易台，摩根士丹利最新发布了一份基于亚洲实地调研的报告，报告指出英伟达的市场主导地位比市场认知更加稳固，客户未来12个月最大焦虑是“无法获得足够的英伟达产品”，尤其是Vera Rubin芯片；

其次，存储芯片短缺已达到"30年来最严重水平之一"，云计算买家的抢购潮正在导致PC和服务器OEM厂商产品匮乏；

此外，大摩还表示，博通为谷歌设计的TPU供应链预期上调，但这部分增长来自于对其他客户订单的替代。

大摩基于此次调研上调了英伟达和博通的目标价和盈利预期，其认为AI强度正在考验整个半导体生态系统的极限，从前端晶圆到后端封装以及存储器都面临供应紧张。

英伟达的护城河：客户的“采购焦虑症”

尽管市场上充斥着关于竞争对手崛起的叙事，但供应链的现实是残酷的。大摩调研显示，英伟达的市场主导地位并未动摇，反而是客户对供应短缺的恐慌在加剧。大摩表示：

在未来的12个月里，客户最大的焦虑在于他们能否采购到足够的英伟达产品……尽管每个人都想要替代方案，且某些替代方案在特定应用上经济性尚可，但我们从行业接触中得到的确信是：对于大多数应用场景，英伟达仍拥有最佳的经济效益。

数据对比极具说服力：英伟达刚完成510亿美元的数据中心季度营收，约为谷歌TPU营收的14倍，其单季度环比增长100亿美元本身就相当于TPU营收的3倍。即便在"TPU占多数"的工作负载中，英伟达仍贡献了可观份额，可能占据数据中心营收的大部分。

基于产业链验证，大摩上调英伟达目标价从235美元至250美元，同时上调盈利预期。尽管将估值倍数从27倍下调至约26倍CY27市盈率(仍高于半导体行业但低于大型AI同行博通)，但基于新的MW每股收益预期9.57美元(高于此前的8.66美元)，新目标价为250美元。

定制芯片的暗流：博通受益，Meta策略调整

在英伟达之外，定制芯片（ASIC）市场并非风平浪静。调研显示，谷歌Tensor处理器(TPU)——由博通设计和销售——的供应链预期正在上调，这一积极信号在Gemini获得好评之前就已出现。大摩从模拟公司、存储公司和ODM合作伙伴处均听到TPU订单上调的消息，更大幅度的上调预期集中在CY27及以后。

然而，大摩提出了重要警示：部分TPU增长实际上是替代了博通其他ASIC客户的预期订单。具体而言，Meta的MTIA芯片量产计划(原定2H26)已被推迟，部分被Meta使用TPU所替代。业内认为Meta和OpenAI使用TPU部分是为了熟悉ASIC使用，最终迁移到内部ASIC方案。

更重要的长期风险是，谷歌正与联发科合作开发自己的TPU变体，这可能对博通构成威胁。调研显示，谷歌正在推进明年量产一款尚有功能问题待解决的芯片，显示其寻求替代方案的紧迫性。

基于这些发现，大摩上调博通目标价从409美元至443美元，维持41倍估值倍数但纳入更高预期，基于CY27 MW每股收益(含股权激励)10.79美元。大摩将博通FY2026 ASIC营收预期上调至272.1亿美元，FY2027预期上调至594.75亿美元，显著高于此前预期。

存储芯片危机：短缺达到30年来最严重水平

这是报告中最令人警醒的部分。如果说 AI 算力短缺是意料之中，那么存储芯片的全面紧缺则可能成为接下来市场的最大瓶颈。

大摩报告显示：

在覆盖存储周期的 30 年里，我们从未见过如此严峻的局面。当最大的云计算买家正处于类似淘金热的采购狂潮中时，世界其他地方似乎正面临产品匮乏……一旦现有库存耗尽，几乎看不出有任何能力能以任何价格进行补货。

大摩表示，当最大的云计算买家处于抢购心态时，世界其他地区似乎陷入产品饥荒。所有市场都可能出现生产线停产的情况，表明这是真实的供应紧张，而非人为制造。DDR4紧张状况持续存在，未来几个月开始影响汽车市场。

对于NAND，企业级市场(特别是基于QLC的产品)感受最为强烈，但消费市场也存在不同程度的紧张。高带宽存储器(HBM)方面，虽然1Q长期合约续约存在价格下行压力，但利润仍然很高。当前动态是DDR5利润对HBM产生向上拉动，而非相反。对于HBM4，大摩认为美光将参与英伟达供应链，尽管初始份额相对较小。