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2025年11月的香港中环，长江集团中心49楼的会议室里，一场关乎亚洲零售巨头命运的讨论已持续数周。当长江和记实业（）高层最终敲定屈臣氏集团的上市方案时，窗外的维多利亚港正泛起微光这家拥有184年历史的零售标杆，将在2026年上半年踏上香港与英国双重上市的征程，计划募资20亿美元的消息，很快通过财经媒体的版面传遍全球资本市场。

对李嘉诚家族而言，这绝非一次简单的资本运作。在长和系近年持续剥离非核心资产、聚焦基建与电讯主业的背景下，将旗下最核心的零售资产推向资本市场，既是为集团现金流注入强心剂的救赎之举，更是为屈臣氏开启独立发展通道的野心布局。从1841年广州的小药房起步，到如今全球拥有超1.6万家门店的健康美妆零售巨头，屈臣氏的上市之路，映射着传统零售企业在消费变革与资本浪潮中的挣扎与突围。

这是长和系资本腾挪的关键一步，也是屈臣氏摆脱增长困境的必经之路。香港资深投行人士陈锦兴在接受虎嗅采访时直言，20亿美元募资只是表面数字，背后是李氏家族对零售资产估值重构、区域战略调整以及行业趋势判断的多重考量。

长和系的现金焦虑：为何此时放手屈臣氏？

长江和记实业的资本运作历来以精准和稳健著称，但2024年以来的财务数据显示，这家商业帝国正面临着前所未有的现金流管理压力。屈臣氏的上市计划，本质上是集团战略收缩背景下的优质资产变现选择。

长和集团2024年财报披露的核心数据足以解释其资本动作的紧迫性：截至2024年末，集团综合银行及其他债务总额高达2590.59亿港元，而综合现金和可变现投资仅为1294.45亿港元，债务覆盖率不足50%。更值得关注的是，集团明确提出限制资本开支和新投资，专注于严格的现金流管理，这意味着过去依赖大规模投资拉动增长的模式已难以为继。

在这样的财务背景下，屈臣氏作为长和系内少数具备独立融资能力的优质资产，自然成为变现首选。按照155亿港元的募资规模计算，这笔资金将使集团现金储备提升12%，债务覆盖率提升至56%，有效缓解短期偿债压力。对长和来说，屈臣氏上市不是‘甩包袱’，而是‘输血’。陈锦兴分析道，零售资产的流动性远不如基建，但通过上市将部分股权变现，能快速优化资产负债表。

从长和近年的资产处置轨迹来看，屈臣氏上市是其非核心资产剥离战略的延续。2023年，集团以150亿港元出售香港电灯部分股权；2024年，又将欧洲部分电讯资产转让给西班牙电信，累计回笼资金超300亿港元。相较于这些资产，屈臣氏的优势在于具备持续造血能力，上市后既能一次性募资，又能通过后续股权融资持续为集团提供资金支持。

长期以来，屈臣氏的价值在长和集团的多元化业务体系中被严重低估。作为全球最大的健康美妆零售商，屈臣氏2024年实现营收1860亿港元，占长和总营收的23%，但由于集团业务涵盖基建、电讯、港口等多个领域，资本市场难以对其零售资产进行精准估值。

对比纯零售企业的估值水平可见差距：2025年，丝芙兰母公司LVMH零售板块的市盈率稳定在28倍，而长和集团整体市盈率仅为12倍，屈臣氏的价值被明显拖累。独立上市能让屈臣氏获得更贴合行业水平的估值。中信证券香港零售行业分析师张敏指出，参考万宁母公司牛奶国际20倍的市盈率，屈臣氏若独立上市，估值有望从当前的1200亿港元提升至1800亿港元以上。

这种估值重构对长和系而言意义重大。按照屈臣氏上市后1800亿港元的估值计算，长和持有其70%股权的市值将达1260亿港元，较此前账面估值提升50%。更重要的是，独立上市后的屈臣氏可通过增发股票、发行债券等方式自主融资，减少对集团资金的依赖，使长和能将更多资源投入到基建、5G等回报率更稳定的核心业务中。

屈臣氏的生死突围：从关店潮到全球扩张

对屈臣氏自身而言，上市不仅是获得资金的途径，更是摆脱经营困境、实现战略转型的契机。这家曾凭借个人护理超市模式风靡亚洲的零售巨头，正面临着区域市场失衡、消费群体流失、线上冲击加剧的多重挑战。

中国内地市场的持续疲软是屈臣氏最亟待解决的问题。数据显示，2020-2025年上半年，屈臣氏在中国内地的门店数量从3382家缩减至2754家，五年间净关闭628家，平均每3天就有1家门店停业。北京王府井商圈的一家屈臣氏门店导购李娜向虎嗅透露：现在周末客流量还不如五年前的工作日，年轻人都在直播间买美妆，来店里的大多是买应急用品的中老年顾客。

消费群体的流失源于产品与服务的脱节。在Z世代成为美妆消费主力的背景下，屈臣氏的产品结构显得陈旧：自有品牌占比仍高达35%，但骨胶原系列燕窝系列等传统爆款已难以吸引年轻消费者；而对于薇诺娜、玉泽等国货新锐品牌，屈臣氏的引进速度远慢于线上渠道。同时，其传统的导购推销模式也引发反感，2024年黑猫平台上关于屈臣氏强制消费过度推销的投诉量超1.2万条。

线上转型的滞后进一步加剧了困境。2024年，屈臣氏中国线上营收占比仅为18%，远低于美妆零售行业35%的平均水平。其线上商城不仅品类不全，还存在线上线下价格不一配送延迟等问题，难以与天猫、京东的官方旗舰店以及抖音直播间竞争。我们线上引流的顾客，有30%会因为价格问题最终放弃购买。屈臣氏中国区一位区域经理向虎嗅坦言。

与中国市场的收缩形成鲜明对比的是，屈臣氏在欧洲和东南亚市场正加速扩张。2025年上半年，其欧洲保健及美容门店数从8350家增至8635家，净增285家；在东南亚，2024年11月在马尼拉开出了第8000家亚洲门店，标志着其线下+线上（O+O）战略在该区域的成功落地。

这种区域失衡源于不同市场的消费特性差异。在欧洲，屈臣氏通过收购当地连锁品牌建立起强大的渠道优势，比如2017年收购的英国Savers连锁，使其快速占据英国健康美妆市场18%的份额。欧洲消费者更注重线下购物体验，屈臣氏在当地门店设置的皮肤检测区可持续产品专区等场景化设施，精准契合了这一需求。

东南亚市场的增长则得益于人口红利与消费升级。该区域60%的人口年龄低于35岁，且健康美妆消费年均增长率达12%。屈臣氏在东南亚推出的平价美妆线和天然护肤系列，单价控制在10-30美元区间，迅速打开市场。马尼拉的第8000家门店还设置了自有品牌Naturals by Watsons的补购站，消费者可自带容器补充洗发水、沐浴露等产品，这种可持续消费模式吸引了大量年轻顾客。

但区域扩张也带来了新的资金压力。仅2024年，屈臣氏在欧洲和东南亚的门店扩张、数字化改造就投入了超80亿港元。随着扩张速度加快，库存管理、供应链整合等成本持续上升，上市募资的20亿美元中，有40%将用于支持这两个区域的进一步扩张。

为摆脱困境，屈臣氏已启动全面转型，而上市融资将为这些转型举措提供资金保障。其核心转型方向是线上线下融合（O+O）与产品结构升级。

在O+O战略方面，屈臣氏计划在2024-2026年改造3800家现有门店，新增智能导购系统、自助结账设备和即时配送服务。改造后的门店将实现线上下单、门店发货，配送时效缩短至1小时内。2025年上半年，广州、深圳等试点城市的改造门店线上订单占比已从12%提升至25%，客单价也从86元提高到128元。

产品革新则聚焦两个方向：一是加大新锐品牌引进力度，2025年已与花西子、珂拉琪等20多个国货品牌达成独家合作，在门店设立国潮美妆专区；二是升级自有品牌，推出Clean Beauty系列天然护肤产品，采用可降解包装，契合年轻消费者的环保需求。这些举措已初见成效，2025年第三季度，屈臣氏中国区同店销售降幅从15%收窄至8%。

上市后，我们将把更多资金投入到数字化转型和供应链升级中。屈臣氏集团CEO高宏达在内部会议中表示，未来三年，中国市场的线上营收占比要提升至30%，新锐品牌引进数量翻一番。

双重上市的资本算计：香港与伦敦的各取所需

选择香港与英国进行双重上市，是屈臣氏结合自身业务布局与全球资本市场特性做出的精准选择。两个市场的定位互补，既保障了融资规模，又为其全球扩张提供了资本支撑。

香港资本市场对屈臣氏的核心价值在于高估值+强承接力。作为连接内地与全球的金融枢纽，香港投资者对中国背景的零售企业有着天然的认知优势，更能理解屈臣氏在亚洲市场的成长逻辑。数据显示，2024年香港IPO市场融资规模达110亿美元，位居全球第四，其中零售企业平均市盈率达26倍，远高于伦敦市场的14-18倍。

参考同类企业的估值表现，香港市场的优势更为明显。优衣库母公司迅销集团在香港的市盈率稳定在36倍，而Zara母公司Inditex在伦敦的市盈率仅为24倍。屈臣氏的亚洲业务占总营收的58%，香港投资者更认可其在东南亚和中国市场的增长潜力。张敏分析道，按照香港零售板块的估值水平，屈臣氏有望获得25-28倍的市盈率，募资规模可提升10%-15%。

更重要的是，香港市场为屈臣氏提供了对接内地资本的通道。随着沪深港通机制的不断完善，内地投资者可通过港股通参与屈臣氏的交易，这部分资金将成为其股价的重要支撑。同时，香港的人民币结算优势也便于屈臣氏将募资用于中国内地和东南亚市场的业务发展，降低汇率波动风险。

选择伦敦上市，更多是基于屈臣氏欧洲业务的战略考量。英国是屈臣氏在欧洲的核心市场，拥有超1500家门店，占其欧洲门店总数的17%，2024年贡献了欧洲市场42%的营收。在伦敦上市，能提升其在欧洲市场的品牌知名度，吸引当地机构投资者。

但伦敦市场的挑战同样不容忽视。2024年，伦敦证券交易所IPO募资总额仅为10亿美元，不足香港的10%，且投资者更青睐能源、金融等传统行业，对零售企业的接纳度较低。Shein在伦敦上市的波折就是前车之鉴尽管获得英国金融行为监管局（FCA）批准，但由于估值过高（500亿美元）与市场承接能力不足，其上市计划已搁置近半年。

为降低风险，屈臣氏计划在伦敦采用介绍上市的方式，即不发行新股，仅将现有股份在伦敦交易所挂牌交易，待市场稳定后再进行增发融资。这种方式既能规避直接IPO的估值压力，又能实现双重上市的目标。伦敦上市的核心目的不是募资，而是建立欧洲资本平台。陈锦兴指出，未来屈臣氏在欧洲的并购扩张，可通过伦敦市场增发股票完成，无需依赖集团资金。

在当前地缘政治复杂的背景下，双重上市还能帮助屈臣氏对冲单一市场的风险。若香港市场因宏观经济波动出现估值下跌，伦敦市场的交易可提供流动性支撑；反之，若欧洲市场受能源危机、通胀等因素影响，亚洲市场的稳定表现能保障其整体估值。

这种风险对冲机制已被众多跨国企业采用。2024年，美的集团在香港和德国双重上市后，当香港市场股价下跌8%时，德国市场股价仅下跌2%，有效缓解了整体估值压力。对屈臣氏而言，这种模式能使其在全球经济不确定性增加的环境下，保持资本运作的灵活性。

屈臣氏的上市计划，不仅是企业自身的战略选择，更折射出全球美妆零售行业的变革趋势。在消费升级、线上线下融合加速的背景下，传统零售企业正通过资本运作提升竞争力，行业格局面临重构。

行业困境：传统渠道的集体焦虑

屈臣氏的困境并非个例，而是传统美妆零售渠道的集体焦虑。数据显示，2024年全球美妆零售市场中，线下渠道占比从2019年的72%降至58%，而线上渠道占比则从28%提升至42%。电商平台的崛起、DTC品牌的冲击，让传统商超和连锁门店的生存空间不断被挤压。

在国内市场，万宁、莎莎国际等屈臣氏的竞争对手也面临相似问题。2025年上半年，万宁中国区门店净关闭45家，莎莎国际的同店销售下降12%。为应对危机，这些企业纷纷启动转型：万宁聚焦社区店，推出15分钟极速达服务；莎莎国际则加大线上直播投入，2025年直播带货营收占比提升至20%。

但转型需要大量资金支持。美妆零售的数字化改造、供应链升级、品牌合作等都需要持续投入，而传统企业的现金流普遍紧张。2024年，万宁和莎莎国际的资产负债率分别达68%和72%，难以通过债务融资实现转型。屈臣氏的上市，为行业提供了资本助力转型的新路径。

竞争新格局：资本与数字化的双重博弈

未来美妆零售行业的竞争，将是资本实力与数字化能力的双重博弈。线上电商平台凭借流量优势持续挤压传统渠道，但线下门店的体验价值仍不可替代，线上引流、线下体验、私域转化的O+O模式成为行业共识。

在这一趋势下，具备资本优势的企业将占据先机。屈臣氏上市后，可凭借募资加大数字化投入，构建更完善的O+O生态；而缺乏资本支持的中小连锁品牌，可能面临被并购或淘汰的风险。未来3-5年，美妆零售行业将出现一轮整合潮，市场份额会向屈臣氏、丝芙兰等头部企业集中。张敏预测道。

同时，资本也将推动行业加速创新。屈臣氏已计划利用上市募资设立新锐品牌孵化基金，投资有潜力的国货美妆品牌，通过投资+渠道的模式实现双赢。这种零售+资本的模式，将改变传统零售企业单纯的渠道角色，使其深度参与到产业链上游的创新中。

尽管上市能为屈臣氏带来资金与估值提升，但独立运营后，它将面临更严格的资本市场监管和业绩压力。如何平衡短期盈利与长期转型，如何解决区域市场失衡问题，将是其二次创业的关键。

上市后，屈臣氏需要向投资者证明其盈利能力和增长潜力。2024年，其全球净利润率仅为4.2%，低于丝芙兰的6.8%。为提升盈利，屈臣氏可能会在短期内压缩成本，比如进一步关闭低效门店、优化人员结构，但这可能与长期转型需求产生冲突。

中国市场的复苏将是影响其业绩的核心变量。若2026年中国内地市场同店销售仍无法转正，可能会引发投资者对其增长潜力的质疑，导致股价波动。屈臣氏需要在上市前拿出更明确的中国市场复苏方案。陈锦兴建议，比如加大国潮品牌合作力度、优化导购模式、提升线上服务质量等，这些举措能快速提升投资者信心。

独立运营后，屈臣氏需要在全球化扩张与本土化运营之间找到平衡。欧洲、东南亚和中国市场的消费特性差异巨大，不能采用统一的运营模式。例如，欧洲消费者注重可持续消费，东南亚消费者偏好平价产品，中国消费者则追求个性化与国潮元素，这要求屈臣氏建立更灵活的区域化管理体系。

数字化能力的提升将是其长期竞争力的核心。屈臣氏计划在2026-2028年投入50亿港元建设全球数据中心，整合各区域的销售数据、用户画像，实现精准营销和供应链优化。未来的美妆零售，本质上是数据驱动的零售。高宏达表示，上市后，我们将以数据为核心，重构‘人、货、场’的关系。

屈臣氏的上市计划，为传统零售企业提供了宝贵的转型经验。在消费变革与线上冲击的双重压力下，传统企业不应固守传统模式，而应通过资本运作获取转型资金，通过数字化改造提升效率，通过差异化竞争重塑核心优势。

对投资者而言，屈臣氏的上市也提供了布局美妆零售行业的新标的。随着消费升级持续，健康美妆市场的增长潜力依然巨大，而具备渠道优势、数字化能力和品牌影响力的头部企业，将成为资本追捧的对象。

李氏棋局中的零售新篇

从1841年的广州小药房，到2026年即将双重上市的全球零售巨头，屈臣氏的发展历程，正是中国近代商业史的缩影。李嘉诚家族将其推向资本市场，既是应对集团财务压力的现实选择，更是顺应零售行业变革的战略布局。

屈臣氏的上市之路不会一帆风顺，中国市场的复苏、欧洲市场的估值压力、数字化转型的成效，都将成为其必须跨越的障碍。但无论如何，这场资本动作都将为传统零售行业注入新的活力，推动美妆零售行业进入资本+数字化的新时代。

对长和系而言，屈臣氏的独立上市只是其资本棋局的一步。未来，随着更多优质资产的优化配置，李氏商业帝国或将在新的经济周期中焕发新的生机。而对屈臣氏来说，上市不是终点，而是二次创业的起点在全球消费变革的浪潮中，这家百年企业能否重拾辉煌，值得资本市场与行业的持续关注。