独立 稀缺 穿透

恰逢其时又箭在弦上

作者：岩石

编辑：李莉

风品：陈晨

铑财——铑财研究院

念念不忘，终有回响。

2025年11月7日，上交所官网更新信息，好盈科技IPO审核状态变更为“已问询”。这家无人机动力系统头部第三方供应商，正式步入上市关键阶段。

据招股书披露，好盈科技本次拟募19.60亿元。其中，13.2亿元将投向“高端动力系统智能产业园项目”，旨在解决日益紧迫的产能瓶颈；4.8亿元用于“研发中心升级建设项目”，以巩固技术壁垒；另有1.6亿元补流。

值得注意的是，报告期内公司实施了多次分红，2022年、2024年及2025上半年分别分红约2000万元、2000万元和3000万元，累计达7000万元。控股股东张捷与刘友辉合计控制70.95%的表决权，成分红最大受益方。且截至2025年6月末，货币资金4.91亿元，占流动资产比58.07%，还无短期借款。在此背景下，仍拟募1.6亿元补流，必要性、合理性引发市场讨论。

IPO是一场实力秀，也是一次压力测试，好盈科技价值底色如何、能如愿过关么？

01

营利双增背后

降价与毛利率冷思

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基本面是闯关最大底气。

招股书披露，2022年至2025上半年（以下简称报告期内），好盈科技营收从4.68亿元稳步增至7.38亿元，2025上半年达到5.80亿元；归母净利从8188.85万元攀至1.52亿元，2025上半年达到1.39亿元。

喜人涨姿势，与无人机业的爆发式增长不无关系。Frost & Sullivan数据显示，2019–2024年全球民用无人机市场复合增长率达24.14%，预计2025–2029年仍能保持16.13%的增速。

随着无人机持续爆发，好盈科技业务结构随之发生改变。从起家的竞技车（船）模动力系统，全面迈向以无人机动力系统为核心、并前瞻性布局eVTOL（电动垂直起降飞行器）动力系统的新阶段。报告期内，无人机动力系统业务收入占比为，39.94%、49.05%、58.18%、75.57%，持续上扬妥妥的主力一号位，传统竞技车模业务则不断收缩。

公司综合毛利率分别为44.88%、45.68%、47.41%和44.85%。均高于可比行业均值，但较主要竞对、同处IPO期的三瑞智能仍有一定差距，后者为52.60%、55.99%、59.79%、59.51%。

毛利率是衡量企业盈利状况的关键指标。对好盈科技而言，盈利水平首先取决于终端产品的销售价格，其次受生产环节的成本管控力影响，同时还与销售结构有关。

招股书显示，好盈科技与三瑞智能均为无人机动力产品第三方供应的第一梯队，在好盈科技看来，后者聚焦海外市场，营收主要源于境外客户，产品定价策略受海外市场影响较大，产品销售价格明显高于公司。

以电控产品为例，三瑞智能报告期内对外销售的电控产品采购自好盈科技，其电控产品的销售价格显著高于采购价格。报告期内，好盈科技对三瑞智能电控销售量为10.72万件、22.79万件、15.51万件、5.24万件，占三瑞智能当年电控总采购量的65.53%、79.13%、72.95%、60.65%。

而好盈科技给三瑞智能的电控平均销售单价为每件173.74元、186.14元、199.18元、289.63元，高于该产品整体销售均价134.6元、147.94元、149.24元、133.79元，但也仅是三瑞智能电控平均销售单价（分别是每件417.24元、456.18元、492.58元、569.63元）的40%-50%。

2022年至2025上半年，好盈科技境外销售收入占主营业务收入比为30.10%、26.98%、25.46%和21.90%，其中，欧美地区系境外销售的主要区域。

2024年11月，商务部等部门发布《中华人民共和国两用物项出口管制条例》，将部分无人机或部件纳入管制范围。目前该管制清单尚不涉及好盈科技产品。不过公司坦言，近期关税政策的不确定性上升，如国际贸易政策或环境发生较大变化，未来对出口管制商品进一步收紧，可能影响经营业绩。

能肯定的是，市场竞争日益白刃。招股书显示，三瑞智能旗下电机产品销售单价从2022年的295元/台下调至2025上半年的110.4元/台，降幅62.58%。好盈科技无人机电机同期单价从343.57元降至157.26元/件，降幅54.2%。三瑞智能降幅更大，毛利率却仍出众，不禁让市场担忧好盈科技的盈利水平。若竞争继续加码，其腾挪空间还有多少、上述稳增业绩又会持续多久。

报告期内，好盈科技无人机电机毛利率分别为54.10%、55.45%、39.64%和32.41%，持续下行。对此公司解释称，2022年及2023年，主推一体化动力系统，电机单品销量整体较少，主要为销售价格较高的高功率电机； 2024年及2025年1-6月，公司电机销量大增，推出的多款低功率电机销售占比上升，平均单价明显降低。

02

存货应收双升、关联方坏账

大客户“换血”利弊

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报告期内，好盈科技存货账面价值从2022年的1.67亿元增至2025年6月的2.3亿元，占流动资产比最高接近50%。同期应收账款余额从5573.67万元增至9233万元。应收账款周转率分别是6.97次、8.88次、10次及6.71次，低于三瑞智能的27.58次、38.29次、44.29次及17.21次。

值得一提的是，好盈科技披露关联方“烁途科技”因经营不善出现逾期回款，截至2025年6月末，相关坏账计提比达97.85%。除了拖累利润，关联交易管理与内控方面是否有短板值得企业审视。

深入客户面，2022年—2024年，公司前五大客户名单由传统业务主导。每年仅有2家无人机动力客户入围，合计贡献收入占比为7.82%、10.92%、7.29%；其余3家为竞技车（船）模动力系统客户，其中FALCON一直占据第一大客户位置，收入贡献10.28%、10.06%、8.28%。

然2025上半年，该格局被彻底扭转。前五大客户中，传统竞技车模客户仅剩FALCON一家，营收占比大滑至5.62%，其余四席均被无人机动力系统客户占据。且细观四家无人机大客户，除极目机器人曾于2022年现身外，广州伊特国际贸易有限公司、深圳市安吉泰进出口有限公司、合肥翼飞特电子科技有限公司三家均为报告期内新晋面孔。

行业分析师王婷研表示，上市关键期，大客户“大换血”，需从两方面来看，一方面印证了无人机市场的广阔与活力，公司开拓力较强带来全新增长极；另一方面，无人机行业能否形成稳固的客户格局，未来订单的持续性与确定性，或对公司业绩形成新风险点。

03

双重夹击

研发还需加把劲

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大市场有大竞争，放眼我国无人机动力系统业，以大疆创新为代表的整机厂商自研派实力不容小觑。已实现动力系统自研自产，凭借整机集成优势，在性能匹配、成本控制和迭代效率上构建了完整壁垒。

根据弗若斯特沙利文数据，2024年大疆创新在全球无人机动力系统市场份额达到34.7%（含电池）和43.2%（不含电池），均位居全球第一。

在此背景下，好盈科技将业务重心指向性能要求更高的行业级无人机市场。作为低空经济核心产业，行业级无人机广泛应用于农林植保、低空物流、应急救援等专业场景，对动力系统的可靠性、续航能力、载重及噪音控制等指标有着严苛要求。

其中，农林植保是行业无人机的核心市场。据公开数据，2024年至2025年9月，全国农业无人机补贴公示销量已超10万台。不过，该领域基本也由大疆和极飞科技双强主导，二者合计占据约八成市场份额，呈现出高度集中的竞争格局。

如何破局，核心研发技术驱动是关键。2022年至2025上半年，好盈科技研发费分别是3213.79万元、5052.45万元、6575.37万元及3768.71万元，占当期营收比为6.87%、9.26%、8.91%、6.5%。体量持续增长值得肯定，然2025上半年的占比大滑不是加分项。

行业分析师孙业文表示，大疆一体化规模优势领跑下，其他厂商出于供应链安全与成本考量，或将跟随选择自研动力，这将直接侵蚀第三方供应商的市场空间。此外，无人机动力系统领域技术更新迅速，若对技术路线判断失误或核心研发滞后，可能导致资源错配，让企业丧失市场竞争力。头部企业主导的竞争格局下，好盈科技既要保持技术领先，又要应对价格下行压力，未来发展面临双重考验。

04

把好上市窗口期

先发优势+行业蓝海

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当然，毕竟是新兴产业，市场方兴未艾，仍孕育着无限可能。

2024年，中国“低空经济元年”正式启幕，产业政策迎来系统性破局。顶层设计上，中央与地方密集出台支持政策，在空域管理、飞行审批与基础设施等关键环节全面松绑。主要体现在三大方向：

一是法规破冰，以《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》为代表，为空域使用与飞行管理扫清障碍；二是地方探索，深圳、合肥等多地开展试点，从实践层面探索商业化路径；三是战略升维，“十五五”规划将其定为战略性新兴产业，政策重点从“放开空域”转向“建立生态”，配套资金与政策持续加码，为整个产业注入确定性。

据中研普华分析，相关政策导向正从初期的“放开空域”向“构建产业生态”深化。近期，多省份更将其写入政府工作报告、并设立配套基金。

低空经济产业蓬勃发展下，行业级无人机动力市场还在价值爆发前夜。除大疆创新等头部企业已实现动力系统自研自产，大部无人机整机厂商仍以外购动力系统为主。

同时，受全国产化需求刺激，相关产业链资本化加速。2025年以来，除了好盈科技，三瑞智能、极飞科技等产链企业均纷纷冲刺IPO，资本助力下这些无人机“心脏”制造商有望飞得更高更远。

聚焦好盈科技，深耕无人机市场多年，积累了大量储备技术。招股书显示，截至2025年6月30日，公司已获授权专利共计306项，其中发明专利86项（含境外发明专利5项） ，实用新型专利173项，外观设计专利47项。

本次IPO，好盈科技拟将募资投入到高端动力系统智能产业园项目（一期）、好盈研发中心升级建设项目。公司表示，高端动力系统智能产业园项目（一期）可有效扩大公司生产能力，提高智能制造水平，缓解当前产能瓶颈，提高市场占有率和品牌影响力。

以研发中心升级建设项目为例，可全面提升公司研发基础设施并改善办公环境，有助引进和凝聚优秀研发人才，保持公司的技术领先优势。

可见，自身先发优势+行业爆发前夜++政策系统赋能，共同构建了好赢科技的IPO底气。若能募资成功，利于做大做强、且储备子弹抵御后续市场竞争，单从此看，好盈科技此番冲关也是恰逢其时又箭在弦上。

只是，还是那句话，上市好似一次综合体检，优点缺点会一并放大，上述种种短板，如何化解？此次问询环节，交易所是否会提出更深入问询，又如何接招？面对竞品角力、上市争渡、能否把好上市窗口期、持续讲好稳增故事，考验好赢科技的实力底色、应对智慧。