人形机器人板块正经历 “真空期阵痛”——关键事件催化后持续弱势，而短期订单的缺失导致行情持续弱势。但作为“十五五”规划明确的具身智能核心落地场景，产业链的产能建设与技术突破从未停滞。

其中，作为T链核心供应商，被称为“机器人界富士康”的拓普集团，其机器人业务已从技术验证期迈入量产兑现期，电驱执行器、灵巧手电机已实现量产并批量供货。

2025年以来，拓普集团的股价表现略显疲态，全年累计涨幅约25%，10月末以来回调约20%，与A股三花智控回调节奏基本同步，但股价弹性始终稍逊一筹。这种差异在三季报中得到部分印证：拓普集团实现收入同比增长8%，净利润却下滑近12%，呈现“增收不增利”态势；而三花智控同期收入、净利润增速分别达17%和41%。

不过将时间轴拉长，拓普集团的长期成长性更具说服力。2020年至2024年，公司业绩年均复合增速超40%，是三花智控同期20%增速的两倍；股价表现同样亮眼，同期年化收益率49.8%显著高于三花智控的33.9%。这种长期优势与短期压力的反差，折射出公司转型期的典型特征。

值得关注的是2025年9月上旬，公司实控人邬建树关联企业及董事长邬建树、副董事长邬好年以62-71元/股的价格减持，合计减持金额约11亿元。

此次减持时点恰逢公司股价创新高，且实际减持规模超出预披露范围，一致行动人筑悦投资、派舍置业未预先披露即完成减持，合规但不合情，遭到市场负面反馈。

此外，尽管同属特斯拉核心供应商，拓普集团的人均薪酬竞争力不及三花智控。2024年拓普集团人均薪酬14.41万元，三花智控则为22.64万元，两者差距明显。

主营业务分析

拓普集团的业务架构呈现清晰的“1+2”格局：以汽车零部件为基本盘，机器人与液冷业务构成第二增长曲线，无论是汽车业务还是机器人业务，拓普集团的产品线覆盖面都比较广，属于平台型企业。

汽车业务

公司从门槛较低的汽车内饰件业务起步，逐步扩大产品线，目前已拥有智能电动汽车八大产品线：汽车NVH减震系统、内饰系统、轻量化车身、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、智能座舱部件，可向客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务。其中，其中与电动化、智能化强相关的汽车电子业务（空气悬架、智能驾驶、智能座舱部件）表现最为突出，2022-2024年增速高达847.92%。

2025年5月耗资3.3亿元收购芜湖长鹏100%股权，是公司优化汽车业务的关键动作。这家为奇瑞、比亚迪、吉利等车企供货的内饰件企业，给公司带来了4.55亿元收入和0.33亿元净利润，不仅提升了拓普在内饰领域的市占率，更完善了对自主品牌的客户覆盖。

2024年拓普集团收入规模266亿，单车配套金额约3万元，对应装车量约88.7万台。相较于国内3000多万台、全球7000多万台的汽车销量，公司的汽车业务收入规模仍然有较大的提升空间。

机器人业务

作为公司战略级业务，拓普集团专门拆分设立电驱事业部攻坚具身智能领域。其发展路径清晰可循：从直线执行器切入，逐步拓展至旋转执行器、灵巧手电机等核心部件，目前已实现“执行器+灵巧手+结构件+感知系统”的全链路覆盖。

技术与产能的双重突破标志着业务进入兑现期。直线执行器定位精度达±0.01mm，寿命超2万小时，成本仅为日本THK同类产品的1/3；旋转执行器采用“行星齿轮箱+谐波减速器”方案，成本较德国产品低45%。

产能方面，宁波基地已投产两条生产线，2025年一季度周产量达3000台，2026年目标提升至1.5万套/周；泰国工厂将于2025年11月启动调试，设计产能达2万台/周，对应百万台年配套能力。据公开信息显示，相关零部件已从2025年三季度开始批量供货，部分产品将在2026年一季度放量。

液冷业务

依托在汽车热管理领域的技术积淀，拓普集团成功切入液冷服务器赛道，目前已向华为、NVIDIA、META等头部客户供应液冷泵、温压传感器等产品，拿下首批15亿元订单，覆盖液冷、储能、机器人等多个领域。这一业务不仅打开了新的市场空间，更与机器人业务形成互补。

核心运营数据

2024年公司收入结构中，内饰件和底盘系统贡献主要份额，且成长性梯队差异显著：汽车电子（847.92%）、机器人电驱、底盘系统（84.54%）、热管理（56.32%）构成前四大增长产品。

公司综合毛利率近几年稳定在20%-23%区间，分产品来看毛利率表现同样分化，机器人电驱系统超50%的毛利率成为“盈利利器”，底盘系统、减震系统等传统业务毛利率维持在20%以上。

因此，底盘系统兼具成长性与规模，是未来核心关注亮点；机器人电驱系统随着规模提升，有望进一步优化公司盈利能力。

拓普集团的客户矩阵覆盖国内外主流车企，国内包括华为、赛力斯、小米、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、蔚来等，海外以特斯拉、福特、宝马等为主。其中特斯拉作为第一大客户，2025年上半年收入占比约35%，前五大客户集中度超60%，显著高于三花智控的30%左右。

而较高的集中度，导致客户的销量情况对公司业绩影响大，从最新收入情况来看，核心客户特斯拉、吉利、赛力斯的销量表现对公司业绩呈正向，比亚迪和理想在2025年三季度销量出现同比、环比下滑，成为影响公司业绩的因素之一。

产能布局的全球化是公司应对客户结构风险的重要举措。目前已在美、巴、马、波、墨、泰等国设立生产基地，墨西哥一期已投产，泰国基地预计2025年底投产，波兰二期规划中。

不过海外收入占比从往年的29%降至2024-2025年的20%以上，且海外与国内毛利率差距从2022年的6%缩窄至4%以内，最新只有20%以上，全球化的盈利效应有待释放。

财报及估值点评

从资产负债表来看，公司核心资产为固定资产（资产占比35.6%）、应收款项（资产占比16.4%）、存货（资产占比11%），这几项资产占比变化不大，整体资产结构偏重资产，显著高于三花智。

2020-2024年，公司呈现“重资产投入支撑高增长”的特征：固定资产从43亿增至137亿（+218.6%），存货从15亿增至40亿（+166.7%），同步驱动收入从65.11亿增至266亿（+308.5%），净利润从6.28亿增至30.04亿（+378.3%）。

收入、净利润增速显著高于资产与存货增速，说明资产投入有效转化为产能与营收，没有出现存货积压及减值风险。

不过需要关注的是，随着固定资产规模扩大，未来折旧成本可能对利润形成一定压力，后续需持续跟踪公司产能利用率及毛利率变化。

现金流方面，公司对上下游议价能力较强，117亿元应付账款规模远超68亿元应收账款，应收款项占比控制较好，存货和固定资产未出现大幅新增，产能可控性较强。

2023年开始，公司大幅举债进行资本开支，结合现金流情况来看，目前不存在流动性压力。

从经营情况来看，2020-2024年，收入年均复合增长率约为42.1%，净利润年均复合增长率约为47.9%，整体呈现高速增长态势，而且盈利增速持续跑赢收入增速，体现规模效应下盈利质量的提升。

而驱动这一增长的核心是源于上述提及的产能扩建支撑业务放量。

2020年至2024年，拓普集团毛利率经历了先升后稳的波动，2024年至2025年三季报，公司毛利率较2023年逐年下滑。

而2022年至2024年，公司归母净利率在呈现持续上行趋势，体现了公司有效的费用管控，但2025年三季报，公司毛利率降至六年最低点（19.2%），净利率也回落至9.41%，接近2020年水平。

除了行业内卷加剧的整体原因，2025年三季报主要是受新投产能的产能利用率不足、新工厂建设、以及新业务研发投入增加影响，导致公司盈利能力短期承压。

最后聊聊估值。考虑到公司盈利能力、出海方面不及三花智控，对应业务估值打一定折扣，分业务测算如下：

传统汽车业务，按年均20%左右的复合增长率计算（过去4年收入及利润年均复合增速均在40%以上），预计2027年，公司营收445亿，归母净利润42-45亿左右，给20倍PE，估值840亿-900亿；

机器人业务，假设2027年特斯拉实现100万台产量，公司单机配套价值1.2-2.5万元，对应收入120-250亿元。参考成长期科技企业估值，高增长高毛利属性支撑10倍PS，对应估值1200-2500亿元；若按净利率20%、40倍PE测算，估值960-2000亿元；

液冷业务：参考同行英维克不足10%的净利率，以15亿元订单为基数，给予50倍PE，估值约75亿元。

综合来看，公司合理估值区间1875-3475亿元，较当前1059亿市值存在显著上升空间。

不过需要警惕估值假设风险：人形机器人2027年100万台的产量目标依赖行业技术突破与需求释放，若市场需求疲软或资本市场行情走弱，需重点关注估值下限。

相较于三花智控，拓普集团的成长性和业务想象空间更大。但客户集中度偏高、重资产折旧压力、短期盈利承压等问题也更为突出。未来需重点跟踪公司在机器人业务上的量产进度与毛利率表现、海外基地产能利用情况、特斯拉等核心客户的订单情况。若这些指标持续得到验证，公司有望兑现估值潜力。