芦哲、王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

我们预计2026年货币政策或延续支持性政策立场：“数量”上通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，“降准”仍有1-2次的操作空间，国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；“价格”上政策利率或有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度；在政策导向上保持合理的利率比价关系，10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间内波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。

“利率水平”调节：收窄“利率走廊”、常态化国债买卖

Ø （1）收窄“利率走廊”：重塑以DR001为标志性利率的“利率走廊”。新版“利率走廊”是引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动，未来“走廊”上下限或迎来调整，DR001和DR007等代表性货币市场利率波动继续收窄，为长端利率运行留出Carry空间。

Ø （2）国债买卖常态化：有效补充长期流动性供给。货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，从“稳增长”和“稳息差”来看，“降准”仍是稳定流动性供给的最有效工具，但随着公开市场国债买卖常态化操作，如果央行在公开市场操作上净买入1万亿元国债，那么其流动性投放规模等同于一次50bps的“降准”。

“利率比价”调节：保持合理的利率比价关系成为新的政策导向

Ø （1）“降息”空间：7天期逆回购利率或有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度。持续收窄的银行净息差削弱了货币政策宽松效率，但是“降息”或不会因稳定净息差而受到显性制约。

Ø （2）稳定银行净息差：治理银行“内卷竞争”正在理顺不同资产收益率之间的关系，“降息”后实际投放贷款利率降幅或将与LPR报价相等，贷款利率和存款利率的重定价节奏或趋同，货币政策也将继续强化存款和贷款自律机制的执行和监督，引导风险重定价、稳定存贷利差。

Ø （3）重视稳息差的风险：2026年银行面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的矛盾，政府债承接力度下降或减弱财政和货币政策协同配合的效力，我们预计2026年银行体系资产负债缺口或在政府债发行高峰或贷款投放高峰迎来系统性扩张，需要货币政策适时加大基础货币投放力度。

如何为利率定价：在“比价关系”中寻锚。2026年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，基于收窄的利率走廊，OMO+40bps或是静态利差加点，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空间。

风险提示：（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。

内容目录

1. 利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖

1.1. 数量工具：流动性调控期限结构

1.2. 价格工具：DR001为锚、收窄利率走廊

2. 利率比价调节：稳定净息差

2.1. 如何看待利率比价关系

2.2. 如何看待“降息”空间

2.3. 如何稳定“净息差”

3. 利率市场展望：在“比价”中寻锚

3.1. 2026年利率“三碗面”：通胀&资金&政策

3.2. 2026年利率展望：在“比价”中寻锚

4. 风险提示

正文如下

经过2025年，金融市场对“适度宽松”有了更全面的理解，也更加明确货币政策正处于从数量型向价格型重塑的过程中。截至2025年11月中旬，货币政策年内落地10bps降息和50bps降准，2024年新创设的公开市场国债买卖也在阶段性暂停之后重启。展望2026年，货币政策或延续支持性政策立场：在数量上通过短期、短中期和中长期流动性供给搭配呵护流动性充裕；在价格上2026年或有1-2次政策利率“降息”空间；在政策导向上保持合理的利率比价关系，保持银行体系净息差稳定的条件下继续推动融资成本下降。

1. 利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖

自2024年6月份陆家嘴论坛上，人民银行行长系统论述中国货币政策框架的演化以来，货币政策调节框架变化显著，不仅是在“量”上纳入公开市场国债买卖、增设买断式逆回购、完善中期借贷便利（MLF）投放机制等，而且继续调整“利率走廊”调控机制，畅通从主要政策利率到各种市场利率的传导关系。展望2026年，货币政策在“数量”和“价格”两方面的传导机制仍有继续改进的空间。

1.1. 数量工具：流动性调控期限结构

2024年至2025年，货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架。从2025年以来的货币政策操作看，一方面，各种调控工具在“主动性”层面存在差别，政策工具存在使用频率上的差别；另一方面，流动性调节规则更加透明。

从长期流动性投放机制看，“降准”是稳定流动性供给的最有效工具，我们预计2026年法定存款准备金率仍有调降空间，但是国债买卖或补位长期流动性供给。2024年至2025年11月，货币政策合计实施了3次“降准”，加权平均法定存款准备金率降至6.20%，大型存款类机构执行9.0%法定存款准备金率。回顾2024年至2025年三季度末的3次“降准”，其共同点在于“向社会释放稳经济的强烈信号，提振各方面发展信心，推动经济持续回升向好”，意味着“降准”和“降息”等总量宽松的主要考量是稳定经济增长和资本市场信心：2024年主要的货币政策宽松发生于2024年二季度至三季度GDP同比增速阶段性低于5.0%的阶段，2025年5月份“降准”和“降息”也是着眼于“提振市场信心，有效支持实体经济稳定增长”。因此“稳增长”或“稳预期、稳信心”是2024年以来货币政策实施“降准”或“降息”的充分条件。2026年作为“十五五”规划开局首年，为全面建设社会主义现代化国家新征程实现良好开局，“降准”仍有继续调降的空间，从稳定经济增长的需求来看，经济增长需要货币周转、货币周转需要流动性投放，在2010年-2013年外汇占款不再成为基础货币主要投放机制之后，“降准”就承担起投放基础货币、满足经济增长需要的职责，2018年迄今，央行通过“降准”或其他工具配合的方式，每年为实体经济增长供给1.0-2.0万亿规模的基础货币。如果2026年中国GDP增速继续保持4.0%-5.0%的区间增速，“降准”仍然是最有效的基础货币供给方式，通过适时“降准”，一方面优化为银行体系提供流动性的期限结构，降低银行负债成本、稳定银行净息差；另一方面释放稳定经济增长和资本市场信心的重要政策信号。

国债买卖或成为“降准”的有效补充。2018年货币政策进入较长的“降准”周期，加权平均法定存款准备金率也从2018年的14.90%直降至2025年的6.20%，未来“降准”空间愈加逼仄，为呵护长期流动性宽松，2024年央行启用公开市场国债买卖来作为投放基础货币的有效补充，尽管2025年1月至9月由于债券市场供需失衡而阶段性暂停，但是2025年10月，人民银行恢复公开市场国债买卖操作。从基础货币投放期限上看，国债买卖即便以最短期限1-3年期来看，也超过当前流动性期限结构中的MLF等工具，单就基础货币投放期限来看，国债买卖提供的更多是“长期流动性”，并且与“降准”等需要透过银行体系的资产负债行为产生效应相比，国债买卖的“政策主动性”更强，在与更加积极的财政政策协同发力上更具优势，2026年公开市场国债买卖或将常态化操作，如果央行在公开市场操作上净买入1万亿元国债，那么其流动性投放规模等同于一次50bps的“降准”。从基础货币操作成本来看，仍然以超额存款准备金利率作为“降准”的机会成本，截至2025年11月“降准”的机会成本依旧为35bps；如果国债买卖以“2倍买短、1倍卖长”作为基准操作，那么截至2025年10月底，“2倍买入2年期、1倍卖出7年期”所投放的基础货币成本则为116bps；如果国债买卖仅净买入短期国债，截至2025年10月末，2年期国债利率均值为1.43%。从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给。

从中期和短中期流动性投放机制看，MLF进一步淡化政策利率属性、流动性操作规则化。2025年中期借贷便利（MLF）招投标模式调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在MLF操作利率的政策属性褪色之后，保留了投放中期流动性的调节功能，截至2025年11月17日，年初以来MLF累计投放9,610亿元，占基础货币余额的比例从年初的11%提升至10月末的16%。与MLF招投标模式相同的买断式逆回购今年以来也成为流动性的主要投放方式，并且今年以来基本形成每月5日前后开展3个月买断式逆回购、15日前后开展6个月买断式逆回购、25日开展1年期MLF的中长期资金投放模式。中期和短中期流动性投放更加透明和规则化，有利于稳定资金利率预期。

展望2026年，货币政策或延续支持性立场，继续通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，全年来看，我们预计“降准”仍有1-2次的操作空间，而国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；MLF和买断式逆回购等工具将继续熨平流动性的季节性波动、稳定市场的利率预期。

1.2. 价格工具：DR001为锚、收窄利率走廊

准政策利率从DR007切换至DR001、“利率走廊”形态正在重构。2024年下半年央行创设临时性逆回购和临时性正回购，操作基准分别是在锚定7天期逆回购操作利率的基础上减点20bps和加点50bps，操作的流动性期限是“固定利率、数量招标”的隔夜，从2024年6月至2025年8月是新旧利率走廊并存的时期，但是2025年8月央行在第二季度货币政策执行报告中删除了“常备借贷便利发挥利率走廊上限作用”这一表述，且在今年以来的三份货币政策执行报告中，均将DR001作为代表性利率开宗明义，意味着2025年8月份开始，新版“利率走廊”是引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动、走廊上下限为临时性正逆回购操作利率框定的70bps范围。

之所以准政策利率期限从DR007切换至DR001，主要原因或是相比DR007，隔夜回购利率的可控性和可测性更强，导致其基准性也就更高。2025年以来，随着逆回购、买断式逆回购和MLF等多种流动性调节机制的共同作用，资金利率波动率正在逐步收窄，DR007和DR001之间利差基本稳定在11bps，而DR001和7天期逆回购利率之间稳定在-5bps左右。根据2025年10月底人民银行在“十五五”规划辅导读本刊文指出将“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，或意味着基于临时性正逆回购框定的利率走廊上下限均有继续调整的空间。

关注货币政策工具的两项创新空间：向非银机构供给流动性和允许银行以国债替代现金缴准。当DR001逐渐培育为“利率走廊”的准政策利率，传统的DR007重要性并未下降，与MLF招投标利率宣示负债成本变化一样，DR007波动也准确反映银行体系流动性缺口的状态，展望2026年及以后的时间，或有更多创新型的流动性供给辅助当前的“利率走廊”，继续平抑资金利率波动。（1）创设向非银机构供给流动性的机制，为丰富宏观审慎管理工具箱，人民银行提出“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制”，在现有的“央行→一级交易商→其他银行→非银机构”的资金流传导链条中，通过直达工具缓释处于资金链末端的非银机构流动性风险，平衡非银和银行之间的资金价格；（2）允许银行以国债替代现金缴准，2024年底至2025年初，如何完善存款准备金率制度一度成为市场热议的焦点，在完善准备金率制度的选项中，允许银行根据负债缺口状态以国债部分替代现金缴准，意味着将银行的准备金资产结构从“无息”切换为“有息”，等同于将准备金率的调节权限下放至银行自身，在法定存款准备金率不变的情况下赋予银行体系调剂准备金的作用。

2. 利率比价调节：稳定净息差

2025年第三季度货币政策执行报告中，人民银行提出“要求各类利率之间保持合理的比价关系”，在流动性调控形成兼具多期限结构和主要政策利率走廊调控利率水平的基础上，各种利率之间准确反映风险定价、期限定价和政策定价，畅通利率的市场化传导机制。

2.1. 如何看待利率比价关系

2022年迄今，货币政策已逐渐打造起一条链式利率传导路径：“7天期逆回购操作利率→短端资金利率→长端债券收益率→贷款利率→存款利率”，从货币政策关切的“利率比价”来看，在2025年基本实现了债券收益率的平稳运行之后，以稳定银行净息差为核心的利率比价关系管理或成为新的政策重心。

政策利率与市场利率。2024年7月份以后，7天期逆回购利率不仅成为DR001和DR007等关键期限货币市场利率的定价锚，而且亦是1-3年期等短端国债收益率的定价锚，“在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平”，但是2024年下半年至2025年一季度，一方面因为债券市场供需失衡叠加国债持续净买入，1-3年期国债利率曾大幅度偏离主要政策利率，成为长端利率快速下行的催化剂；另一方面，2024年12月至2025年2月因为对“适度宽松”政策基调的预期偏高，透支了近40bps的“降息”预期，出现市场利率快于政策利率大幅下行的局面。2025年二季度以来，政策利率和市场利率之间的分歧显著下降，关键期限货币市场利率和短端国债收益率基本做到了围绕政策利率波动。展望2026年，在流动性调控机制更加成熟、利率走廊进一步完善的基础上，关键期限货币市场利率或稳定围绕政策利率波动。

不同期限利率：保持短期利率和长期利率之间正的期限溢价。中国经济仍然需要一条向上倾斜的收益率曲线，2024年以来由于贷款有效融资需求不足，近年来银行加大了债券投资力度，尤其是中小银行债券投资规模膨胀，根据金融机构信贷收支表，截至2025年10月末，债券投资规模占金融机构总资产的比例已经抬升至22.92%，同比增速高达17.61%，相反贷款类资产占总资产比例下滑至71.60%，同比增速下降至6.34%。2024年以来人民银行提示资产端单一资产集中度过高或增加利率风险暴露，参考美国硅谷银行风险案例，净值化波动、对市场环境极端敏感的债券资产愈集中，银行资产负债表的利率风险就愈大，利率风险波动对中小银行产生严重冲击或引发系统性金融风险，因此对长端利率水平以及期限溢价的调控是过去一年货币政策的重心，到2025年10月央行恢复国债买卖之时，长端利率水平波动已经趋于平稳，单边下行或单边上行的风险均得到有效控制。合理的期限溢价、陡峭的收益率曲线，有利于促进资金进行中长期投资、提升风险偏好，同时保持合理的期限利差也有利于稳定市场对经济长期增长的信心。金融市场与经济增长互为镜像，两者会相互反馈、相互强化，过低的长端利率和过度平坦的曲线预示着资金不愿意做更长期限的投资，偏低的长端利率也隐含着对经济基本面的悲观预期和过低的风险偏好，不利于货币政策稳定经济增长。

不同类型资产收益率关系：不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。截至2025年三季度末，人民币贷款加权平均利率为3.24%，扣除6.0%的增值税和15.0%的所得税、减去15.36%水平的银行资本充足率的资金占用成本，实际人民币贷款加权平均税后利率为1.787%，三季度末同期10年期国债收益率则为1.76%，当前债券利率和贷款利率之间的比价基本匹配，2024年一度出现税后贷款利率低于国债收益率的现象，2025年以来破除银行体系“反内卷”等措施，正在理顺不同资产收益率之间的关系，保持贷款和债券之间合理比价关系的要求，也彰显货币政策后续发力的方向或更多侧重呵护银行净息差、提高银行资产质量。因此在当前国债收益率已经扭转了单边下行趋势，10年期国债利率处于1.75%-1.85%区间稳定波动的情况下，单边调降贷款利率的空间受到一定限制，但是并不意味着为了保持合理比价而“不降息”。从稳定银行净息差的另一组利率比价来看，之所以“降息”压缩净息差，原因是由于利率重定价周期不同、银行“内卷式”竞争等因素，贷款利率下行快于存款利率下行，因此稳定银行净息差更多应从利率自律机制出发，增强资产收益和负债成本之间的联动性。

2.2. 如何看待“降息”空间

2025年1月-10月虽然非金融企业部门直接融资需求有所恢复，但是经济仍面临有效融资需求仍然不足的问题，以社会融资规模结构中的“非金融企业股票融资+企业债券+未贴现银行承兑汇票”作为直接融资的指标，与贷款融资的相对比例进入2025年后出现稳定的迹象，可依旧没有止住同比增速下滑的状态，截至2025年10月末直接融资/间接融资比值稳定于17.95%，同比跌幅收窄至1.84%，相比去年同期的6.08%已经大幅改善。直接融资相对间接融资收缩，表明当前制约融资增长的主要矛盾是需求约束，金融体系供给的流动性总量充裕，但受限于融资需求低迷，形成“融资成本下行、直接融资相比间接融资收缩”的局面，因此当前稳定有效融资需求仍然需要适时“降息”以及保持低利率状态。

展望2026年，主要政策利率——7天期逆回购利率或仍有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度。在利率水平和利率比价双调节的政策引导下，主要政策利率对货币市场和短端收益率的引导作用、国债收益率对贷款和信用债等风险资产利率的基准作用或更加凸显：（1）如果2026年7天期逆回购利率回落至1.20%-1.30%，DR001波动中枢或在1.10%-1.30%，并引导1年期至3年期短端国债基本围绕7天期逆回购利率波动；（2）如果2026年7天期逆回购利率回落至1.20%-1.30%，1年期和5年期LPR报价或分别下降至2.80%-2.90%、3.30%-3.40%。

2.3. 如何稳定“净息差”

存贷款定价周期分离导致银行净息差持续压缩。2022年迄今的“降息”周期内，银行净息差持续压缩的重要原因是存款和贷款定价周期不同，存款利率下行幅度和节奏弱于贷款利率：从资产端来看，以2022年一季度作为起点来看，截至2025年三季度末，在“降息”作用下，1年期LPR报价累计下调70bps，5年期LPR报价下调110bps，但是金融机构发放的人民币贷款加权平均利率降幅达到141bps，其中个人住房贷款利率累计下降243bps，实际投放贷款利率比贷款基准降幅更高，实际上在持续压缩信用溢价和期限溢价；从负债端来看，尽管2022年以后构建起存款利率根据“1年期LPR+10年期国债利率”调整的传导机制，在1年期LPR报价合计下调70bps的情况下，国有大行活期存款降幅仅有20bps，2022年至2023年新增定期存款主力期限3年期定存利率降幅则为135bps。总体上看，存款利率降幅低于贷款利率降幅，持续压缩的净息差也影响了货币政策传导效率。2024年起，央行强化贷款和存款自律机制执行，通过治理资金空转约束银行负债端“内卷式”竞争；2025年开始，央行通过治理贷款“内卷式”竞争，指引修复贷款溢价过低、信用溢价和期限溢价持续压缩的局面。治理“内卷式”竞争或导致银行资产和负债两端进行风险重定价，贷款利率相比无风险利率进一步压缩溢价的空间有限。

2025年至2026年存款“搬家”或加快银行负债重定价、缓和银行净息差下行压力。在保持合理利率比价关系的政策引导下，我们预计银行净息差或已趋稳，2025年下半年内至2026年存款开启重定价周期或推动银行净息差稳中回升。根据我们此前在专题报告《起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步》中提及，2022年至2023年是存款定期化的高峰，且新发存款以3年期定期存款为主力期限品种，随着2025年至2026年高息且长久期的定期存款进入到期高峰，存款“活期化”将导致银行迎来密集的存款利率重定价，也由此成为推动银行净息差稳中回升的动力。

存款利率重定价或引发存款久期收窄、负债不稳的连锁影响。不可否认，银行净息差会随着高息长久期存款陆续到期重定价而稳中趋升，但是从银行资产和负债之间的联动关系来看，存款利率重定价或也会带来负面影响：（1）当定期存款转向活期，叠加风险偏好回升推动存款“搬家”到理财和股市，定期存款活期化或导致银行体系负债久期持续收窄，且波动加剧，2025年以来一般存款和非银存款频现“跷跷板”关系，非银存款对于银行体系的稳定性弱于一般性存款，缩短久期且不稳定的负债端或也会影响银行体系的资产配置；（2）从占银行体系资产规模70%比例的贷款来看，我们预计2026年中国经济增速继续保持在4.90%-5.0%左右，近3年新增贷款和新增GDP保持约17%的比例，当然在经济增长动能切换、淡化规模情结、重视提高贷款质量等基本面背景下，贷款与GDP之间的比值正在下降，但是2026年GDP增长或仍然会带动16-18万亿新增贷款，并同步带动基础货币需求扩张，需要货币政策通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等多渠道投放资金；（3）从银行体系资产配置方向看，由于“降息”周期推动利率逐步走低，银行选择增配债券、减配贷款，债券资产对银行体系资产净值的影响持续上升，我们预计2026年广义财政支出相比2025年继续扩张，政府债券发行对负债端久期缩短、稳定性下降的银行的承接压力或将增强，更加需要货币政策在公开市场操作上平抑货币市场利率和债券利率波动，导致2026年货币市场利率走势更趋平稳、债券利率总体继续维持双向窄幅波动，单边上行和下行的概率均较低。

稳定银行净息差将拓宽货币政策调节空间。2025年第三季度货币政策执行报告中，将稳定银行净息差与拓宽货币政策逆周期调节空间联系在一起，显示为顺畅货币政策传导、凸显宽货币和宽信用的政策效应，保持适当的银行净息差将是2025年至2026年货币政策施策的重心：（1）尽管持续收窄的银行净息差削弱了货币政策宽松效率，但是“降息”或不会因稳定净息差而受到显性制约，“降息”的最大基本面是为“稳增长”降低综合融资成本，当经济基本面需要“降息”时，“降息”落地后如何稳定净息差才是货币政策和宏观审慎政策考量的重点；（2）为呵护银行净息差，2022年以来新发放贷款利率下行幅度大于LPR和存款利率的阶段或已经结束，“降息”后实际投放贷款利率降幅或将与LPR报价等幅，并且贷款利率和存款利率的重定价节奏或趋同，货币政策也将继续强化存款和贷款自律机制的执行和监督，引导风险重定价、稳定存贷利差；（3）我们预计2026年银行体系面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的综合矛盾，政府债承接力度下降或减弱财政和货币政策协同配合的效力，我们预计2026年银行体系资产负债缺口或在政府债发行高峰或贷款投放高峰迎来系统性扩张，需要货币政策适时加大基础货币投放力度，“降准”仍是稳定净息差、配合银行扩张资产的最佳选项。

3. 利率市场展望：在“比价”中寻锚

我们曾经在2024年底回顾无风险利率下行时判断，从2024年12月初市场利率自律机制倡议“将非银同业存款利率纳入自律管理”生效开始，“比负债”或逐渐成为推动债券收益率波动的主驱动。2025年迄今，中期政策利率色彩淡化之后，货币政策调控框架仍在“数量”和“价格”双传导机制演化，利率在重新“寻锚”，基于“利率比价”的利率水平调节、期限溢价和信用溢价调节或为市场勾勒利率的波动范围。

3.1. 2026年利率“三碗面”：通胀&资金&政策

宏观经济共识增强、利率驱动因素简化。从市场广泛接受的利率定价框架看，经过2024年至2025年的演化，利率对宏观经济与政策的共识在增强，利率能吃的“面”范围在缩小：（1）“基本面”共识在增强，GDP增速趋于稳定，在经济增长动能新旧切换的时期，房地产这一传统的信用扩张机制减弱，但“新质生产力”还未成为推动信用扩张的主力，“轻质资产行业”对贷款的融资需求弱于房地产等重资产行业，当每年度GDP增速趋于收敛，经济增长层面推动利率趋势性上行或下行的空间在收窄，我们预计“十五五”期间宏观经济共识将继续巩固增强；（2）“政策面”共识在增强，如前文所述，“降准降息”的充分条件是“稳增长”，2024年至2025年总量宽松主要在“稳增长”诉求升温的时期落地，2025年前10个月，经济增长动能虽有边际减弱，但完成全年经济增长目标的概率较大，总量宽松仍在保留空间。2025年以来，利率对“降准降息”和重启国债买卖的反应理性且平静，折射出利率在“基本面”和“政策面”的共识在增强，此时驱动利率波动因素简化为“资金面”以及与之紧密联系的机构行为。

展望2026年，在宏观经济共识强化的条件下，可能触发利率波动的主要因素或主要存在于以下几个方面：

“通胀面”：关注2026年至2027年“再通胀”风险。我们预计2026年全年CPI同比增长0.5%左右，全年PPI同比增长-0.5%至-1.0%，2025年7月“反内卷”对大宗商品市场的意义类比于2024年“924”对股市的意义，通胀率渐进回升或将加大利率市场对“再通胀”的博弈，价格指数正式回正之前，利率继续处于支持性货币政策立场的呵护之下，上行或有顶部，但“通胀面”也限制了利率下行空间。

“资金面”：存款“搬家”仍在继续、股票市场分流债市。随着2025年至2026年定期存款“活期化”，2025年以来存款“搬家”推动一般性存款向非银存款转化，“股债跷跷板”也一度成为推动利率波动加剧的动因，2026年高息定期存款到期后的具体流向仍然取决于市场风险偏好的变化，如果股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续增强，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，股市流动性分流债市，利率或继续承受风险偏好的影响。从2013年以来的利率市场走势来看，推动利率趋势性熊市的主要因素是“再通胀”和“严监管”。当经济仍然处于低通胀时期，利率保持一定程度的低位波动是风险资产上涨的必要条件，单纯股票资产上涨很难推动利率走出趋势性熊市，“股债跷跷板”撬动利率阶段性上行后或迎来交易性做多机会；然而当股票市场上涨折射出“基本面”稳定向上、“再通胀”推动盈利显著改善时，利率才具备进入趋势性熊市的条件。

“政策面”：关注市场监管政策的演化。2025年金融监管继续在资产管理净值化、完善债券市场定价机制上向前推进：（1）2024年12月金融监管刺破理财产品“伪净值化”现象，要求理财产品不得违规通过收盘价、平滑估值和自建估值模型等方式熨平产品净值波动，并在2025年底前完成整改，2025年银行理财彻底告别“伪净值”时代，将资管产品净值化向深水区推进，彻底净值化的理财产品对利率波动的缓冲作用或下降；（2）对金融机构持有2025年8月8日之后发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，此举旨在提升债券市场定价效率、金融机构债券投资交易和风险管理能力，降低部分激进机构的短期交易意愿，也让利率市场关注后续是否会调整公募基金利息收入免征增值税的税收优惠政策，税收政策调整或重塑资管和自营的投资行为；（3）2025年9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）公布，新规中有关赎回费率的条款对利率产生冲击，后续若费率新规正式落地，或继续冲击利率上行。

3.2. 2026年利率展望：在“比价”中寻锚

展望2026年，货币政策以“稳增长”和推动物价水平温和回升为主要政策目标，或延续支持性的政策立场，并从2024年至2025年着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重。基于对利率水平调节和利率比价调节的分析，我们认为利率市场或将在“比价关系”中来确立合理的波动区间。

（1）货币市场利率波动或进一步收窄。我们预计2026年支持性货币政策将继续呵护流动性供给，在流动性充裕和“利率走廊”收窄的导向下，DR001和DR007等关键期限货币市场利率波动区间或进一步收窄，综合2025年来的运行经验，新的标志性利率DR001或位于7天期逆回购利率下方10bps左右，如果2026年主要政策利率兑现1-2次“降息”，DR001或将下沉至1.10%-1.20%区间。在“保持合理利率比价”的政策引导下，DR001和DR007或继续围绕政策利率窄幅平稳波动，为长期利率运行留有足够的Carry空间。

（2）DR007“年线”或继续是10年期国债收益率重要的“估值锚”。2024年12月至2025年年中，在利率透支了“适度宽松”的预期期间，10年期利率不仅击穿了DR007的250日均线，而且在较长时间里处于DR007的“年线”下方运行，彼时10年期国债收益率一个隐形的走廊初现雏形，然而在2025年7月大宗商品“反内卷”政策将“再通胀”预期摆在交易台上之后，10年期利率重新回到DR007的“年线”之上，截至2025年11月17日，DR007的250日均线位于1.74%，10年期国债收益率仍然贴近资金利率“年线”运行，并且从2013年以来，DR007的“年线”构成10年期国债收益率运行的长期锚定。

（3）推动利率期限溢价扩张、OMO+40bps或未必是稳定“加点”。基于维持向上倾斜的收益率曲线的政策导向，利率市场将7天期逆回购利率加点40bps作为对关键期限10年期利率的合理估值锚，但是需要注意的是，市场利率和政策利率之间的利差是动态演化且不稳定的，2024年11月在治理同业活期存款打破利率盘整底部之前，政策利率与10年期利率之差保持在50-60bps区间，截至11月17日，利差的250日移动均线已经下降至30bps，因此OMO+40bps或是2025年11月静态利差加点，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空间。

基于对2026年货币政策调节框架的分析，我们认为2026年10年期利率或在1.70%-2.0%区间内波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。

4. 风险提示

（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升，“再通胀”提前来临或导致货币政策改变支持性立场基调，并推动利率快速上行；

（2）2026年中国经济财政政策量级和支出节奏的经济效应有待观察，人民币资产预期回报率是否稳健回升存在风险，若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；

（3）2026年关税风险仍有升级风险，美国经济面临中期选举的政治风险，贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。