2025年全年经济成绩单已经基本定调，站在当下的时点来看，四季度继续出台增量政策的可能性有多大？风起东方，在中国资产估值修复的强劲势头下，又该如何把脉中长期投资方向？

近日，记者专访了国金证券首席经济学家、研究所常务副所长兼首席宏观分析师宋雪涛。今年3月，宋雪涛正式履新国金证券，其多次入围新财富最佳分析师，在宏观经济研究领域有着深厚专业积累和广泛影响力。

国金证券首席经济学家、研究所常务副所长兼首席宏观分析师宋雪涛

宋雪涛认为，今年以来，我国整体宏观经济形势稳中向好，高质量发展新动能推动经济转型接近完成，短期内政策加码的诉求或并不突出，未来一段时间重点是存量政策的优化，重点应该关注货币政策的宽松形式变化和财政政策的落地节奏变化。

中国资产重估则看好三大主题方向：包括在滞胀中寻找确定性，看好高股息资产、实物资产、黄金；能够突破滞胀的希望科技，中美两国AI领域并驾齐驱的竞争态势至关重要，这为中国科技股提供了足够的叙事空间；在转型中找阿尔法，看好出海、产业升级和下沉消费。

谈及黄金牛的后市走向，宋雪涛认为，黄金的长期牛市仍然未见拐点。黄金投资趋向金融化，逻辑是黄金作为美股AI泡沫的对冲。左手AI选择了未来的可能性，右手黄金则抓住了眼下的确定性，因此黄金短期也成为了一种叙事资产。

年内存量政策优化仍有空间

：结合我国前三季度经济数据来看，您对今明两年的整体宏观经济形势有着怎样的预判？四季度继续出台增量政策的可能性有多大，还是说重点在于优化存量政策？

宋雪涛：从今年前三季度数据来看，整体宏观经济形势稳中向好，高质量发展新动能推动经济转型接近完成。我们认为四季度出台增量政策的必要性不高，未来一段时间重点是存量政策的优化。

从重要会议表述来看，短期内政策加码的诉求并不突出，未来政策的着力点更多在于稳预期；另外从完成全年经济增长的目标来看，前三季度GDP增速达到5.2%，四季度实现全年GDP增速5%目标压力较小，出台增量政策的必要性偏低；相比于去年，今年地方财政压力有所缓解，在此背景下，地方政府推动基建投资的意愿和动机相对有限，也削弱了对增量政策的需求。且当前政策重心是深化改革，十五五规划的重要政策方向，是通过改革提高全要素增长率，打开经济的潜在增长空间。

不过，存量政策优化方向可能有货币政策的宽松形式变化和财政政策的落地节奏变化。目前已经落地的政策包括，下达地方政府5000亿元结存限额、推动新型政策性金融工具项目落地开工。此外，年内存量政策优化仍有空间，包括提前下达明年地方政府债限额、推动重大项目提前开工、消费支持政策的补贴方向变化等。

培育壮大新兴产业和未来产业

：十五五规划提出，要建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基；加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力；要大力提振消费，扩大有效投资等，您认为这些提法有何深意？

宋雪涛：十五五时期对于国内环境来说，是承前启后的关键时期。在十四五的基础之上，十五五需要夯实基础、全面发力，为十六五时期实现远景目标奠定胜局。我们认为，十五五时期可能会更强调相持和进取，体现在全球治理主张、经贸摩擦处置等方面。

逐一来看，我国传统产业在制造业中的占比超过80%，是经济压舱石和就业稳定器。面对新一轮技术革命的浪潮，如果任由制造业尤其是先进制造业比重持续萎缩，将错过产业升级转型、补齐产业链和供应链断点和短板的历史机遇。因此，十五五时期既要优化提升传统产业，推动重点产业提质升级，提升产业链自主可控水平，也要培育壮大新兴产业和未来产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。

随着近年我国科技创新水平逐步走到世界前沿，下一阶段要更加重视从科技创新向产业创新、产业成果的转化，使创新能够落地、能够成为新质生产力，更加强调实用性。这既会让可靠的技术概念加速落地，也会让不可靠的技术概念加速证伪。

大力提振消费，扩大有效投资的深意或在于，面对严峻复杂的外部环境，需要做强内循环。内循环的完整过程涉及生产、分配、流通、消费等环节，过去几年我国在生产环节的成绩显著，但是在消费环节则受到多重因素的影响，叠加分配和流通环节中的一些问题，进而出现供需错配、低物价、内卷等现象。为此，要坚持扩大内需战略基点，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。

跑赢全球滞与胀，抓住中国经济转型机遇

：当前，资本市场正致力于与科技创新、产业升级、居民财富增长和对外开放形成多重正向反馈，全球资本也正加大对中国资产的配置力度，您如何看中国资产的长期投资价值？重点看好哪些主题或产业？

宋雪涛：去年A股市场曾经历信心危机，但回头看，中国经济的系统性风险，特别是地方政府的财政风险和可能蔓延至金融领域的风险，也是从那时开始逐渐得到控制。当上述风险逐步缓解后，市场情绪和认知发生了根本性转变，这也是中国资产重估的起点。

近一年，中国企业展现出强大的竞争力，银行体系的反脆弱性也很强，其利润和资产负债表并未受到房地产的显著拖累，同时中国居民的底层消费也表现出惊人的韧性，三四线城市的消费增长依然维持在5%以上。中国在科技、创新药和军工等领域的竞争力也并非突然出现，而是长期被市场情绪和滤镜所忽视。市场的估值正随着基本面的改善而不断修复，底部也在持续抬升，长期稳定资金持续为市场托底。

在全球宏观背景和中国转型特色的前提之下，我们看好三大主题方向：第一部分能够跑赢全球的胀，第二部分能够跑赢全球的滞，第三部分能够体现中国经济转型创造的独特机会。

第一，在滞胀中寻找确定性，看好高股息资产、实物资产、黄金。在滞胀背景下，投资的核心在于寻找能够跑赢通胀的资产。跑赢通胀，即是跑赢现金流的贬值。现金流稳定的资产包括高股息资产、实物资产和黄金：在秩序不稳定的世界中，它们能够提供稳定的现金流，且不受货币贬值和地缘政治风险的影响。

第二，寻找突破滞胀的希望科技。全球经济走出滞胀的最终力量往往源于科技突破。从投资的角度，要精确找到能引领未来的公司非常困难。技术进步的道路充满不确定性，因此，与其孤注一掷，不如配置整个科技板块。目前，中国的科技股仍主要以对未来基本面的预期作为估值依据。中美两国AI领域并驾齐驱的竞争态势至关重要，这为中国科技股提供了足够的叙事空间，吸引资金流入研发并最终带来创新和突破。

第三，在转型中找阿尔法，看好出海、产业升级和下沉消费。出海是当前中国企业利润增长的重要驱动力，这类企业通常具备成本优势、技术壁垒和市场份额提升三大特点。通过将营收与海外CPI挂钩、成本与国内PPI挂钩，这些企业能够实现利润的持续增长。中国的经济转型还体现在产业升级上，主要通过需求升级和供给优化实现。

黄金长期牛市仍然未见拐点

：您前面也提到黄金在长期投资、资产配置中的独特性和确定性。近期国际金价高位震荡，主要原因有哪些？黄金税收新政的落地，会对市场带来怎样的影响？

宋雪涛：金价此前回调的主要因素在于技术性超买和流动性叙事的消退。技术指标一度显示黄金极度超买。均值偏离度指标一度触及100%的分位数，短期涨幅的可解释性降低。而避险情绪降温和10月议息会议增量流动性落空是叙事对于金价回调的催化剂。

黄金税收新政对于不同市场主体的影响各不相同。对于黄金产业链的企业，非投资性黄金企业，比如珠宝加工商，其进项税抵扣从13%降至6%，意味着实际税负上升7个百分点。新政推动行业规范化，有利于头部企业巩固市场份额，中小不合规企业或因成本压力退出市场。对于黄金实物投资者，投资性黄金产品，如金条，其购买价格纳入增值税，短期或抑制零售投资需求，但黄金ETF受到政策鼓励，可能虹吸一部分市场需求。长期看，新政有助于规范黄金市场秩序，推动行业向更高附加值的产品创新转型。

：有观点认为黄金投资或趋向金融化，该怎么理解？如何看黄金中长期走势？

宋雪涛：黄金投资趋向金融化，逻辑是黄金作为美股AI泡沫的对冲。左手AI选择了未来的可能性，右手黄金则抓住了眼下的确定性，因此黄金短期也成为了一种叙事资产。左手AI、右手黄金也体现了市场对美国未来会如何化债进行两头押注。如果靠经济增长化债，或是靠财政负责任的紧缩，可能就利好AI；如果是靠不负责任的化债，例如靠恶性通胀稀释债务，就是利好黄金。黄金与AI同时成为市场最拥挤的交易，反映了对于美国债务前景混沌的共识性。

换而言之，美国生产率放缓引发财政效率低下的问题，以及美国当局为了化解财政问题而采取的一系列影响美元信用的措施没有解决，黄金的长期牛市就仍然未见拐点。