文 | 张佳儒

在多数人认知里，ST股向来与业绩疲软、股价低迷、市值微薄挂钩，但你见过1300亿市值的ST股吗？更奇幻的是，其中900多亿市值，竟是在它顶着ST标签的一年间涨出来的。

11月10日，ST华通公告，自11月12日开市起撤销其他风险警示，证券简称变更为“世纪华通”，当日收盘市值1308亿元。摘帽当日，公司收盘市值进一步攀升至1375亿元，11月13日收盘总市值涨至1424亿元。

摘帽这一关键节点，市场的目光再次聚焦于这家“游戏茅”公司。

2024年，世纪华通因连续5年财报存在虚假记载被证监会处罚，公司自当年11月8日被实施其他风险警示。当时，公司市值360亿元左右，是A股罕见的百亿市值ST股。

戴上ST的帽子一年来，世纪华通非但没有陷入颓势，反而实现业绩与市值的双重爆发。2025年前三季度，公司营收272.23亿元，同比增长75.31%，归母净利润43.57亿元，同比增长141.65%，市值更是从360亿元飙升超900亿元。

世纪华通这场逆袭背后并非毫无隐忧，119亿元商誉高悬，业绩增长之下销售费用高企达百亿，如此业绩增速能撑多远，始终是市场关注的焦点。这场从“风险警示股”到千亿巨头的奇幻漂流，究竟是估值修复的短期盛宴，还是企业高质量发展的长期起点，仍有待时间检验。

“游戏茅”连续5年虚假记载，“商誉”为何是雷区？

11月12日，世纪华通撤销其他风险警示，“摘帽”的核心原因在于公司完成会计差错更正及追溯调整工作，合规整改事项通过监管检验。

根据此前公告，世纪华通2018-2022年年度报告存在虚假记载，连续5年的违规操作中，“商誉”成为贯穿始终的关键所在，公司究竟经历了什么？

提起世纪华通，不少人对它的印象是 A 股 “游戏茅”“游戏大王”。实际上，公司在2005年创立之初是一家汽车零部件制造企业。

2014年开始，世纪华通开始向游戏产业转型，通过收购天游软件、七酷网络、点点互动及盛趣游戏等多家公司股权，搭建起游戏业务框架。

在历次收购中，2019年收购盛趣游戏是重头戏，交易对价高达298 亿元。盛趣游戏手握《传奇》《龙之谷》等经典 IP，世纪华通收购完成后，公司一跃成为国内游戏行业龙头，并在2020年市值破千亿，“游戏茅”的称号也由此广为人知。

频繁的并购也导致了商誉积累。2017年末，世纪华通的商誉20亿元，2018年末就飙升至151.07亿元，2020年更高达211.04亿元，2022年仍有114.24亿元，仍处在较高位置。

商誉就是企业并购时，收购价超出被收购方净资产公允价值的部分，本质是对被收购方未来盈利能力的预期估值。这笔巨额商誉，最终成为世纪华通违规的核心触发点。

根据证监会出具的处罚决定书，2018-2022年年报中，世纪华通存在商誉有关情况虚假记载、商誉原值披露错误等等违规行为。

世纪华通对商誉的违规处理，直接掩盖了公司转型游戏产业后的真实经营状况。公司在2018 年少计提6236万元商誉减值准备、2020年少计提7.62亿元减值准备，直接减少了当期利润的侵蚀额度，营造出转型后业务相对稳定发展的景象。

商誉的违规处理还直接影响了盛趣游戏的业绩呈现。世纪华通 2019 年收购盛趣游戏时，后者原股东曾做出业绩承诺，但实际经营中难以达标。

为了完成承诺，盛趣游戏方面虚构软件著作权交易、又提前确认收入虚增利润，同时世纪华通少计提盛趣游戏资产组商誉减值7.62亿元。

最终，财报层面呈现盛趣游戏超额完成任务的假象，维持了盛趣游戏的行业外在形象。后续会计差错更正后，盛趣游戏业绩未达承诺，补偿义务人需承担业绩补偿责任。

值得注意的是，商誉影响下的业绩表现，直接关联公司股价走势，进而影响持股管理层的资产价值，形成了利益传导链条。

到了2022年，游戏市场遇冷，世纪华通商誉风险无法再隐藏，当年公司对游戏业务资产组计提大额商誉减值准备，叠加其他资产减值准备影响，最终导致公司归母净利润亏损67.47 亿元，创下上市以来的首次亏损。

而世纪华通这场由商誉减值引发的巨额亏损，引发了监管部门的重点关注。经监管核查，公司历史财务违规行为被逐一查实，最终导致公司被实施其他风险警示，戴上“ST”帽子。

业绩增长的B面：105亿销售费用与高悬的119亿商誉

顶着ST标签的一年间，世纪华通上演了逆袭戏码，不仅成功摆脱风险警示，更实现业绩与市值的同步爆发。这一爆发的核心驱动力来自两家游戏业务子公司。

2025半年报显示，世纪华通全资子公司Century Games 和点点互动合计营收129.35亿元，合计净利润25.87亿元，同期，世纪华通营收172.07亿元，净利润27.13亿元，归母净利润26.56亿元。可见，Century Games 和点点互动贡献了大部分收入。

从财报呈现看，Century Games 与点点互动为两家独立子公司，但业务层面，点点互动的海外游戏作品是通过 Century Games 的品牌名义面向海外市场开展运营推广，二者在海外游戏业务板块存在品牌与运营主体的协同关联。

2025上半年，世纪华通凭借Century Games 和点点互动推出的《Whiteout Survival》（《无尽冬日》海外版）《Kingshot》《无尽冬日》等游戏产品，在《2025 年H1中国手游发行商收入 TOP80》榜单中跃升至榜眼位置，仅次于腾讯。

据招商证券11月份的研报，点点互动于2023年推出的《无尽冬日》，全球累计收入超35亿美元（250亿元）。

为了助推游戏产品抢占市场，世纪华通不惜投入巨额销售费用，2025 年前三季度销售费用105.69亿元，创下历史同期最高值，同比增加53亿元，较2023年同期更是激增82亿元。

2025年半年报中，世纪华通曾解释了销售费用大涨的原因，称主要系本报告期游戏业务收入大幅上升，市场推广费同步上升。

在百亿销售费催动业绩狂飙的同时，世纪华通研发费用增长相对平缓，前三季度的数据是17.80亿元，上年同期13.11亿元。这让市场对其长期产品创新能力和爆款迭代能力更为关注。

在业绩爆发的光环下，世纪华通尚未完全化解的历史潜在风险。截至目前，公司仍有119.81亿元高商誉悬顶。

这意味着，若世纪华通旗下主要子公司业绩出现下滑，这笔高额商誉可能直接侵蚀当期利润；反之，若未来能持续产出爆款、维持盈利，商誉将仅为会计层面的数字，不会引发即时风险。

此外，世纪华通还存在尚未解决的历史遗留问题，2019年盛趣游戏的业绩补偿承诺尚未完全落实。世纪华通已向上海金融法院提起仲裁申请，追讨相关方业绩承诺补偿。

游戏业务之外，世纪华通还布局了人工智能云数据业务，试图打造新增长曲线，不过该业务目前仍处于起步阶段。2025年上半年，世纪华通来自人工智能云数据行业的营收为1278.15万元，营收占比0.08%。

顶着 ST 标签逆袭千亿市值，世纪华通的奇幻漂流，是爆款游戏与巨额营销合力下的业绩爆发，也是市场对其合规整改后价值重估的结果。未来，世纪华通能否在合规经营的前提下延续逆袭，我们将保持关注。