《投资者网》蔡俊

重新在上行周期的创新药行业，进入上市公司密集发布三季报的时间。

从市值与业绩表现看，迈入千亿市值的创新药企呈现不同格局。老牌药企有成功转型，也有在摸着石头过河。新兴药企的龙头打通盈利闭环，也有还在烧钱阶段。无论如何，资本市场的热闹再现了A+H两地上市机遇。

这次的创新药风暴，标志着国产创新药从政策驱动的复苏期一跃迈入价值驱动的成长期。过去，政策支持回答了创新药能不能投，由此开启行业估值泡沫时代。眼下，商业化的兑现回应了创新药能不能赚，而海外BD交易打开了创新药能走多远的想象空间。

千亿俱乐部的老牌面孔

截至10月31日，A股医药上市公司超千亿市值的创新药企包括百济神州（）、恒瑞医药（）、百利天恒（），对应市值分别为4571.96亿元、4257.76亿元、1539.94亿元。

港股方面，剔除A+H两地上市公司，同期千亿市值的成员有翰森制药（）、信达生物（）、中国生物制药（）、康方生物（）、石药集团（），对应市值2164.11亿港元、1520.75亿港元、1437.07亿港元、1177.22亿港元、1068.13亿港元。

至此，8家上市公司冲进千亿俱乐部。

其中，恒瑞医药是那个最受瞩目的公司。今年前三季度，该企业营收、归母净利润分别为231.88亿元、57.51亿元，各自同比增长14.85%、24.5%。其中，创新药收入占比达58%，大单品PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗的销售额超50亿元。

看到商业化的果实，资本市场向恒瑞医药送出鲜花和掌声。同时，该企业的研发取得双重突破。其一，管线的梯队化已然成型，GLP-1/GIP双靶点激动剂申报上市，12款ADC药物进入临床，形成肿瘤+代谢双核心布局。其二，对外的BD交易增厚业绩，仅7月与GSK达成合作首付款就有5亿美元，标志恒瑞医药从自主研发向全球合作升级。

与恒瑞医药有密切关系的翰森制药，虽未发布三季度业绩，但该企业实控人钟慧娟、孙远母女以1410亿元财富，成为《2025胡润女企业家榜》女首富。今年上半年，翰森制药的收入74.34亿元，同比增长14.3%，创新药与合作产品收入达61.45亿元。

本质上，恒瑞医药的突破给正在仿创结合的同类企业提供了一个范本，即仿制药提供现金流支撑创新药研发的路径能够跑通，甚至得到全球范围的技术认可。反馈到资本市场上，超千亿规模不是问题。

这条路径，中国生物制药、石药集团或在仿效。前者构建了技术收购管线丰富出海撬动的循环，后者不断拓展海外交易。但需要指出，仿创结合的千亿市值链路需要业绩支撑。以石药集团为例，目前市值已回落至千亿以下，其中原因就包括收入承压；今年前三季度，其创新药平台石药创新（）的归母净利润亏损2404.89万元。

新兴创新药企众生相

这边老牌药企在摸着石头过河，那边出生、成长于创新药黄金时代的上市公司，玩出了自己的一套打法。

今年前三季度，百济神州营收191.36亿元，同比增长48.6%，归母净亏损同比收窄32.7%。更令市场感兴趣的是，其连续两个季度实现盈利，第三季度经调整利润6563万美元。推动扭亏为盈的最大驱动，为核心药品泽布替尼，报告期内该药全球销售额超18亿美元，同比增长72%，在美国细分市场占有率突破50%，击败跨国药企同类。

百济神州的案例，有个体特殊性也有行业参考意义。特殊性是该企业的国际团队基因，的确更容易打开海外市场。参考意义是矩阵化的产品线、高效的商业转化才是盈利的基石。

这一点，信达生物通过规模增长+盈利改善的双向突破，带有百济神州的影子。今年前三季度，该企业产品收入超99亿元，同比增长45%，归母净利润18亿元，同比增长60%。该企业打造了一套具备的产品矩阵，核心产品信迪利单抗销售额30亿元，PCSK9抑制剂首年销售额达8亿元；近期，该企业与武田达成战略合作，将技术平台的价值进一步释放，前三季度授权收入占比提升至12%。

创新药企从研发突破到产品上市，再到打通盈利闭环乃至成为Big Pharma（大型综合药企），注定是一条漫长的路。这条路上，资本会给出阶段性高估值，海外合作方会抛来橄榄枝，但能否成就自身的，还是自己。

今年前三季度，百利天恒营收20.66亿元，同比下降63.52%；归母净利润-4.94亿元。早前，该企业将在研药品的相关权益出售给百时美施贵宝（BMS），由此获得高额首付款和资本追捧。但BD合作未有新进展，一度让市场踌躇企业前景。好在今年10月，该企业公告与BMS的合作触发里程碑付款条件，业绩回暖在望。

因此，哪怕创新药企市值千亿，若没有构建起成熟的上市产品矩阵，仍会受多方质疑。要渡过这段周期，唯有研发不断突破，如获高额BD、披露优秀数据等，才能站稳脚跟。

以康方生物为例，今年10月底公开的在研双抗新药显示，其相关数据入选美国免疫治疗学会摘要。由此，该企业市值稳居1000亿元以上。

A+H两地上市潮

资本市场上的风风火火，又产生一个新的机会A+H两地上市。自恒瑞医药成功登陆港交所后，包括百利天恒、贝达药业（）、博瑞医药（）等均启动港股上市计划。

这里面，各家企业讲述的故事有相同，又有不同，但最终殊途同归。

上市是讲究天时、地利、人和。此前，百利天恒两次向港交所递表，此番已是第三次冲击，在研项目的顺利推进可能成为最大亮点。

相比之下，贝达药业同样曲折，但当下情况又不一样。2021年，该企业两次向港交所递交招股书，但当时港股医药板块估值承压，最终错失夯实资本金机遇。今年前三季度，该企业营收27.17亿元，同比增长15.9%，归母净利润3.17亿元，同比下降23.86%。

作为曾经的创新药大佬，贝达药业在历经高光后陷入低潮，核心药品EGFR抑制剂被同类竞品追赶是重要原因。说到底，该企业的研发能力在大周期里被市场、患者等筛选。

比如贝达药业的同类竞品厂家艾力斯（）就后来追上。今年前三季度，该企业营收37.33亿元，同比增长47.35%，归母净利润16.16亿元，同比增长超52%。究其原因，该企业的核心单品撑起业绩基本盘，并由后续管线持续接力。

这种突围模式，核心仍落在药企的研发实力。新锐依靠差异化单品弯道超车，构筑增长引擎。截至目前，贝达药业、艾力斯的市值分别约230亿元、450亿元。

而力图突围GLP-1药物的博瑞医药，资本运作上更是苦心追求。2024年，该企业发布定增，后推进一年多仍未获批，最终撤回申请并转战港交所。今年前三季度，该企业营收、归母净利润分别为8.74亿元、0.5亿元，各自同比下降10.5%、71.64%。截至目前，该企业市值约230亿元，较高峰400多亿元缩水。

可以看到，伴随创新药行业从me-too向源头创新转型，具备全新靶点或机制的药物将获得市场青睐。因此，企业技术平台的价值得到重估机会，拥有ADC、双抗等成熟技术平台的企业，通过对外授权实现价值变现，BD交易正成为衡量平台实力的核心指标。

这种行业范式的转换，让上市公司的竞争逻辑也产生颠覆。既往的重研发投入、轻临床价值粗放模式难以为继，企业的竞争力向差异化管线+高效商业化+全球适配力倾斜。恒瑞医药的全产业链布局、百济神州的全球销售能力、艾力斯的细分赛道深耕，分别代表三种成功路径，但本质上都是以临床价值为核心的创新本质。