北京时间11月12日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐（TME.N; 1698.HK）发布了2025年第三季度财报。整体看超预期，尤其是第二增长曲线的故事得以部分演绎。

但瑕疵也有，即订阅净增继续放缓，侧面印证了财报前市场担忧的竞争加剧影响。目前腾讯音乐与字节的核心用户仍然存在不小的差异（腾讯音乐vs 字节=高线音乐刚需用户vs下沉抖音神曲用户），因此也给了腾讯音乐一些调整巩固的时间。具体如何应对？稍后也可以关注下电话会。

先来看财报：

1. 订阅稳定增长能否持续？：三季度订阅收入增长16%，订阅用户净增130万，人均付费11.9元/月，增长拉动进一步从“量”（+6%）转变到了“价”（+10%）。

这里体现的是核心增长点之一——SVIP的渗透拉动，通过丰富会员权益（内容、功能）来获得用户溢价付费，这个增长逻辑并无问题。海豚君之前也说了，在竞争稳定的时候，无论是量or价驱动，主动权在公司手中，不同季节期间可灵活调整。

但新增订阅数的持续下降，仍然反映了现有生态到顶甚至开始流失的问题，本质上就是竞争带来。这也是财报前腾讯音乐股价持续调整的核心原因，订阅收入保持稳定增长（长期10%-15%）是远期20x PE估值的关键支撑。三季度字节动作较大，这里可以关注下电话会管理层对竞争的看法以及应对措施。

2. 第二曲线初见雏形？：其他音乐收入三季度再超预期，加速增长53%，主要来源于多个艺人线下演唱会门票及周边销售。除此之外，广告、专辑以及6月Bubble推出应该也有不俗的贡献。

围绕音乐产业链，深入上下游扩大价值覆盖是腾讯音乐的主要方向，其中IP衍生包括演唱会、专辑、粉丝经济等都是重点，是腾讯音乐在订阅服务之外的第二增长曲线。

3. 社交娱乐继续回暖：三季度直播、K歌等收入下降3%，环比下降趋势继续放缓，有望逐步回归正增长。但这一块业务涉及监管和行业下行的发展趋势，以后并非重点，保持稳态为主，但可以通过降低分成来拉动综合毛利率。

4. 利润率提升放缓？：克制了三年的经营费用，这个季度“终于”看到了抬头。不过整体还在低增速区间，同比增长8%。从绝对额来看，主要是行政费用（含研发）的增加。海豚君认为，费用增加意味着腾讯对第二增长曲线的渴求非常强烈，因此体现到招兵买马的支出上。

最终核心主业的经营利润虽然还在同比34%的高增长，但利润率不再继续改善，而是环比下降了2ppt。经调整利润24.8亿，小超市场预期。

5. 长音频会为现有生态带来破圈吗？：最后来看下流量池。三季度月活5.51亿，环比流失200万用户。汽水音乐继续逆势增长，尤其是三季度有明显加速，截至三季度末，月活已经突破1.2亿（来源QM）。人均时长虽然不及腾讯音乐旗下平台，但已经看齐云音乐，且仍然在缓慢上升中。

6. 现金仍然充沛：截至三季度末，腾讯音乐有净现金223亿元人民币（现金+短期投资-长短期有息债务），合32亿美金。3月宣布的2年10亿美金回购，三季度暂未有新的动作披露。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

二季报财报后，腾讯音乐在一个月内走出了个高点410亿美金，随后开始走下坡路，截至昨日收盘价已经跌去了20%，质疑声也开始重返。“行业成长性到顶”+“竞争格局边际变化”是主要的争议点，而后者也就是竞争的变化，是导致近一个月持续调整的核心导火索。

1. 行业成长性问题：当下并非重点。这是连带着消费降级衍生的老问题了，质疑的声音在2024年中到达顶峰，其中导火索就是腾讯音乐下调三、四季度的新增付费订阅数指引，净增人数从过去单季度300-500万（除Q1因为促销特殊净增达到680万），一下子掉进入100-200万区间。

但与此同时，ARPPU提高也降至低个位数，说明在放缓“涨价”节奏的情况下，并未带来更多的付费用户数。

龙一如此，龙二情况也类似。虽然云音乐去年开始不再披露运营数据，但结合QM等第三方数据（MAU增长停滞），以及云音乐同步涨价的动作、订阅收入增速放缓，云音乐大概率也走完了最容易提变现的一段，现在掉入和腾讯音乐一样的寻找第二曲线的阶段。

但同样在Q2财报之后冲高回落，云音乐的股价调整幅度达到30%，除了本身流动性、身处交易所市场不一样的差异，云音乐下跌更多的原因，可能离不开接下来说的第二点，竞争。

2. 竞争格局边际变化：担忧开始增加。在年初做4Q24点评中，我们就提出今年音乐流媒体可能主要关注点在竞争的变化上，这是因为——根据QM数据，汽水音乐在年初已经达到9000万，这是3年时间完成的用户积累。

按半年维度，从2H22到1H25的净增数在2024年有一个明显加速趋势。尤其是2H23至2H24阶段，净增数按照50%环比增长。

一般而言，对于平台生意，当达到5000万DAU就是一个生态能够保持稳定，且具备长期变现价值的里程碑阶段。因为有抖音跳转导流的因素，汽水的用户粘性（DAU/MAU）能够做到30%，因此5000万DAU对应着1.5亿MAU的规模。

年初我们的假想是，如果净增数按照上述增长斜率（50%环比增长）不变，那么2025年H1有望净增7000万，意味着汽水音乐达成里程碑。因此如果汽水再进一步加大投入、抖音的导流，那么年底的规模甚至可能会超过龙二云音乐。

而实际情况是，汽水音乐今年上半年只净增了2500万人，这让海豚君稍微放松了竞争担忧。但画风一转，汽水用户在进入8、9月后的突然加速增长，光一个三季度就净增了2000多万人。

海豚君认为，增长加速的原因，除了加大买量和抖音曝光导流外，与周杰伦的合作也有一定帮助（周杰伦7月入驻抖音，目前抖音拿到了MV版权）。

11月7日，字节上线“番茄音乐”APP，这是原先“番茄畅听”独立出来的音乐板块，和所有字节系App成长路径一样，主打一个免费。

“番茄音乐”和“汽水音乐”的区别在于核心用户圈层，汽水音乐面向年轻用户（集中在18-35岁，其中学生用户占比达47%，抖音神曲和小众音乐的受众也是重点），而“番茄音乐”，海豚君体验下来看上去暂时主要面向中老年用户，推荐列表中以老歌为主，同时还兼具短剧、听书的大杂烩。

也就是说，字节又开始通过擅长的App工厂模式，以抖音为中台输送流量哺育扶持，对同行多面出击。其中：

1）汽水vs云音乐：汽水在大方向上，对于版权音乐的暂时劣势，字节避开了走头部版权音乐的老路，而是围绕自己的抖音神曲优势，签约小众歌手和作曲人，这不仅节约成本，同时还是更深入产业链。

这与同样以独立音乐人数量、平台推荐小众歌曲为优势的云音乐路线类似，与此同时，对于同样学生为主的核心用户群体，也存在更多的重合。因此，面对汽水的冲击上，海豚君认为云音乐最先受到影响。

2）番茄音乐vs腾讯音乐：番茄主打版权老歌，在华语经典歌曲上与腾讯音乐存在部分重合。虽然番茄从曲库资源来看，相对劣势（比如腾讯音乐一直有优势的韩曲），但腾讯音乐也并非安然无忧。

至少，字节的低价优势会阻碍腾讯音乐的付费转化提升和“涨价”趋势，以及在成长故事上，目前TME缺失的一块下沉市场MAU，也正在被字节抢先渗透。

综合来看，行业成长性问题暂时并未被证明，尽管短期因为大环境，居民消费难免会有影响，但从核心用户的付费力上，以及通过捆绑更多内容、开发新功能来丰富会员权益上，付费率和ARPPU仍然有提高空间。

但竞争的问题，需要开始关注起来了。字节既然开始动作，那后续的变动就还没结束，但我们建议还是要边走边看，核心用户的消费习惯差异还是存在的。因此，不小看长期影响，但也不夸大短期影响。

目前腾讯音乐讲的三个新增长故事——SVIP、粉丝经济、长音频，三季度来看，前两个都在稳步推进中。SVIP带动核心用户的变现价值提高，粉丝经济下的其他收入加速增长。

竞争可能会相对影响SVIP的渗透节奏，但从产业耕耘以及商业诉求的差异上，粉丝经济暂时不受影响；长音频目前喜马拉雅收购还在等待监管审批，尽管目前用户规模已经不如“番茄畅听”，但从目前的低用户重合度10%-15%来看，合并之后能够带来一些新增量。

由于监管和整合效果存在不确定性，目前市场预期并未包含这一块。关于腾讯音乐的详细价值分析已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章。

以下详细分析

一、用户生态：MAU仍在流失，付费净增放缓

三季度MAU继续流失200万用户，来到5.51亿。音乐付费用户净增130万，达到1.26亿，付费率22.8%，环比略有提升。不过因为MAU一直走低，走的都是非核心的边缘用户，因此付费率走高是肯定的，不看MAU单纯看付费率其实失去了比较意义。

放到行业里，生态用户滑落得会更加明显一些。与此同时，汽水音乐一路逆势走高，在三季度增长斜率进步陡峭，9月末达到了1.2亿用户。不过暂时还是导流过来的新用户，整体日均用户活跃时长仍然那较低。但尽管如此，已经看齐云音乐。

二、在线音乐：订阅存隐忧，第二曲线初见雏形

1. 订阅：SVIP渗透是关键，生态扩张同样重要

三季度订阅收入增长16%，订阅用户净增130万，人均付费11.9元/月，增长拉动进一步从“量”（+6%）转变到了“价”（+10%）。单价的上涨源于SVIP渗透，上季度1500万人占到了总订阅人数的12%，本季度渗透率海豚君估算为13%（待Callback确认），提升不是太快。

作为收入顶梁柱，订阅收入保持稳定增长（长期12%-15%）是远期20x PE估值的关键支撑。问题是，若按照目前Q3的环比“涨价”幅度，明年ARPPU的增速也会放缓到5%-10%。这种情况下，整体订阅收入的增长只能保持在10%左右的水平。

上述增长矛盾，反映了现有生态到顶甚至开始流失的问题，其实本质上就是竞争。能够缓解的方向上，一方面打磨产品，继续提升用户体验，类似于Spotify面对巨头旗下平台竞争时所体现的竞争优势。

另一方面则是期待喜马拉雅合并后，带来的新增用户。毕竟两个平台核心用户重合度只有10%-15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售（比如现有会员搭售1-2元溢价），用户的付费转化并不难。

2. 其他音乐服务：增长贡献越来越大

三季度其他音乐服务超预期加速增长53%，达到25亿，已经占到了总营收的30%。

这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等，三季度主要得益于多个艺人的线下演唱会开展。这属于围绕粉丝价值变现的IP衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。

3. 社交娱乐：继续回暖，后续保持稳定即可

三季度收入下降3%，环比继续放缓，有望逐步回归正增长。但这一块业务涉及监管和行业下行的发展趋势，以后并非重点，保持稳态为主，但可以通过降低分成来拉动综合毛利率。

三、利润：盈利改善暂缓，新曲线的投入更重要

三季度毛利率环比略有下滑，可能是因为其他音乐服务的毛利率本身偏低，但本季度增速最快，占收入比重提高带来。

费用端则“终于”看见增长，同比增速8%。从绝对额来看，主要是行政费用（含研发）的增加。虽然暂时停止了利润率改善，但海豚君倾向于并不将该现象作为负面解读。

当下是需要加强第二增长曲线叙事的阶段。尽管第二曲线本身利润率不能和订阅直接比，但当投入期过去，腾讯音乐可以靠产业链的上下联动，减少中间摩擦，向全球音乐巨头迈进。

最终核心主业的经营利润虽然还在同比34%的高增长，但利润率不再继续改善，而是环比下降了2ppt。经调整利润24.8亿，因为有利息等杂项，综合看超市场一致预期。（海豚研究）