内容提要：

俄罗斯经济虽未崩溃，但已现衰退迹象：高通胀（8%）、低增长（Q3仅0.4%）、制造业收缩。欧美新制裁有效削减油气收入26.6%，迫使俄增税、印钞（M2年增12.7%）及借债（国债/GDP至17.7%）以维持军费支出。这样的措施短期可支撑战争，中长期突破财政极限将致崩溃，预计2027年底爆发预算危机。

一、俄罗斯经济看上去还未崩溃的内幕。

专家表示，俄罗斯正面临新一波美国和欧盟制裁，而其内部经济正接近衰退，但这一切还不足以遏制其为乌克兰战争提供资金的能力。如今，经济衰退对俄罗斯的经济和政治稳定可能毫无意义。

尽管受到军费开支的提振，俄罗斯经济仍显示出下滑至衰退或滞胀的迹象。

通货膨胀率居高不下，再加上经济急剧放缓。通胀率在3月份达到10.3%的峰值，并在9月份放缓至8%，仍是俄罗斯央行4%目标的两倍。

尽管如此，央行仍大幅下调基准利率，最近一次是在10月24日，将基准利率下调50个基点至16.5%，这是连续第四次下调，令预期暂停加息的市场感到意外。

高利率和严重的劳动力短缺（失业率为2.1%）限制了增长。2025年第一季度经济同比增长1.4%，第二季度增长1.1%，第三季度急剧回落至0.4%，远低于2023年和2024年4.1%的年增长率。

俄罗斯的商业信心也一直在减弱。标准普尔全球俄罗斯综合采购经理人指数从8月份的49.1降至9月份的46.6，标志着私营部门连续第四个月收缩，也是自2022年10月以来的最低水平。10月份俄罗斯制造业采购经理人指数继续较9月的48.2点下滑至48点。这一数据表明，俄罗斯制造业活动出现自今年7月以来的最大幅度滑坡，经营状况已连续五个月下降。

由于连续两个季度的萎缩才能定义为经济衰退，根据俄罗斯统计局的GDP数据，俄罗斯经济似乎并未陷入经济学定义上的衰退。8%以上的通胀、16.5%的高利率和2.1%的极低失业率，显示出俄罗斯经济似乎过热而非过冷。实际上这不过是俄罗斯极度扭曲的战时经济结构所导致的经济严重失衡状态中，其衰退的表现与经典的衰退定义不同而已。

从石油制裁导致的俄罗斯油气收入大幅下滑、俄罗斯越来越多地欠薪和企业破产、俄罗斯飙升的坏账率和银行风险、非军工企业产出持续3-4个季度萎缩、工人工资增长出现停滞这些数据来观察，俄罗斯经济实际上已经出现了与经典衰退定义中的价格通缩—失业率高企—经济衰退完全不同的恶性通胀—失业率极低—经济衰退模式。俄罗斯的高通胀并非需求旺盛推动，而是经济资源集中于军工部门导致的消费品短缺所致；俄罗斯的极低失业率并非企业劳动岗位扩张的结果，而是巨大的战争伤亡和越来越多的征兵导致劳动力供应急剧减少所致。

从广义上讲，商业情绪黯淡......企业家预计整体状况将恶化，经济停滞，消费者需求下降，税率持续增加，是被战时经济扭曲的资源分配和经济结构所导致的高通胀、高利率、低失业率所掩盖的俄罗斯经济的本质。

随着制裁的持续收紧，中印油气暂停购买俄罗斯石油，以及国际市场能源价格的持续下滑，还有乌克兰对俄罗斯能源基础设施的持续袭击所导致的停产，未来几个月俄罗斯经济将出现从低速增长到衰退的转折，最终2025年俄罗斯的GDP年增长可能持平，2026年俄罗斯的经济将收缩1%至1.5%。

根据欧洲分析与战略中心（CASE）最近的一份报告，俄罗斯经济已经适应了战争，但保持平衡越来越难。报告预测，俄罗斯的政治和经济将长期停滞，未来十年难以发展或繁荣。

二、欧美不断收紧的制裁，对俄罗斯有效吗？

2025年10月，欧盟和美国都对莫斯科实施了制裁，这是自2022年2月24日俄罗斯入侵乌克兰以来逐步实施的一长串限制措施的补充。

美国直接制裁了俄罗斯最大的两家石油公司俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）及其几十家子公司。

欧盟国家通过了第19次制裁方案，包括从2027年开始全面禁止俄罗斯液化天然气（LNG），以及禁止俄罗斯石油公司（Rosneft）和俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom Neft）向欧盟进口石油和天然气。

欧盟还采取了新的制裁措施，以阻止俄罗斯规避之前的限制，阻止在该国投资，并阻止其获得某些金融服务和基础设施。再加上禁止关键战争支持材料的贸易。欧盟表示，这些措施“大大增加了俄罗斯战争经济的压力”。

在克里姆林宫的口头表达看来，新的更严格措施不会对俄罗斯的经济及其在乌克兰的战争战略产生影响。

与此同时，也有一些专家质疑制裁是否会阻止俄罗斯的战争努力，即使制裁将该国经济推入衰退。他们认为俄罗斯出口了许多关键商品，包括石油和天然气、化肥、小麦和贵金属，制裁俄罗斯可能是一个特别困难的任务，而且俄罗斯已经找到了一些绕过制裁和限制的方法，包括通过油轮“影子船队”进行贸易，并增加对印中的出口。

但10月份俄罗斯的油气收入从上年同期的12118亿卢布（约合149亿美元）降至8886亿卢布（约合109亿美元），同比下降26.6%的数据来看，比1-9月份油气收入同比下降20.2%的跌幅显著放大。可见收紧的制裁实际上对打击俄罗斯核心的能源收入是非常有效的。

制裁无疑对俄罗斯的能源收入产生了影响。而且能源产品不仅对俄罗斯的国内市场很重要，对俄罗斯的出口也有影响，它还是俄罗斯预算中支持继续战争的重要收入来源。尽管俄联邦预算对石油和天然气的依赖因为油气收入的急剧下降而减少，它们在俄罗斯总收入中的份额从 2011-2014年的50%以上下降到2025年年中的仅 25%。

但我们必须看到，俄罗斯主要通过持续的加税来弥补油气收入的短缺，而不断增加的税率，导致几乎所有的俄罗斯企业利润减少，越来越多的企业陷入亏损，并正在扼杀俄罗斯的民间投资和企业正常经营。

三、开动印钞机加借钱来应对制裁的影响，能够在多大程度上延缓俄罗斯的经济崩溃？

由于出口收入和企业利润持续减少，普京越来越多地动用俄罗斯中央银行印刷的卢布来支付国防企业工人和士兵的工资，这导致俄罗斯流通中货币的急剧扩张。2025年10月1 日，俄罗斯M2 货币供应量估计为121.3万亿卢布，年增长率为12.7%，是其三季度GDP增长率0.4%的31.75倍。与战争前2021年10月份的62.3万亿卢布对比，4年来俄罗斯的M2增长了95%。而开动印钞机的代价是两位数的利率都无法抑制的高通胀。

从长远来看，印度和中国减少对俄罗斯能源的采购，将会削减俄罗斯的关键收入，虽然短期内即使俄罗斯对印中的出口减少三分之一，因俄罗斯财政通过征税和减少对民用部门的支出来确保军费支出，军方可能感觉不到，但中长期一定会因为财政筹集收入的能力崩溃而让军方痛苦不堪。

俄罗斯现在已经感受到了增税和动用越来越少的财富基金对筹措收入的极限值的限制，因为开始增加在国内市场和国际市场的借款，政府借款已经成为为俄罗斯的预算赤字提供资金的一个主要收入来源。

根据CASE的报告，到2025年底，俄罗斯的国债占其 GDP 的比例预计将达到17.7%。部分通过国内和友好国家的债券市场借款，克里姆林宫能够在能源收入大幅减少时为战争提供资金。但随着借款成本的持续增长和还本付息的风险增加，国内外借款能够为普京提供的支持，最多也仅能维持2-3年，因为俄罗斯银行的私人存款，也只有2025年整个军事预算的5倍。扣除俄罗斯私人债务，即使其余部分全部借出来支付军费，也仅能解决1-2年的预算缺口。

因此，不要自欺欺人，随着战争的持续和制裁的收紧，俄罗斯的经济衰退和收入减少，很快就会削弱普京发动战争的能力。我们可能会在2027年底的某个时候看到这个问题的爆发，但不会更早。