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紫金矿业2025年Q3财报显示，冶炼产锌单价19,735元/吨，单位成本20,088元/吨，毛利率-1.79%（Q3单季）。这意味着在未分摊任何期间费用前，该业务已陷入实质性亏损。

10月17日，紫金矿业()发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入2541.99亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。主要财务指标显示，公司在报告期内矿产金、铜产量分别同比增长20%、5%。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

成本高企的背后，是三重结构性矛盾的集中爆发：加纳阿基姆金矿并购后沿用旧折旧模型，2025年前9月贡献3.2吨产量的同时，高额折旧直接拉高整体成本；部分主力矿山品位下降与露天矿剥采比上升导致开采效率下滑；更关键的是，金价上涨推动以金价为基准的权益金同步激增，形成价格涨多少、成本跟多少的恶性循环。

2025年1-9月，矿山产铜（铜精矿）单位成本达21446元/吨，较2024年同期的18751元/吨上涨14.37%，三季度单季铜精矿成本进一步升至22128元/吨，环比再增952元/吨。作为对比，同期LME铜价涨幅为22%，成本增速已达到价格增速的65%，而2024年公司财报中还在强调有效遏制成本上升势头。

更值得警惕的是，电积铜与电解铜成本同步攀升，前者三季度成本33100元/吨环比上涨527元/吨，后者同比增加至36188元/吨，显示成本压力已从采矿端蔓延至冶炼环节。

成本失控直接导致毛利率改善空间被压缩。尽管矿山企业毛利率同比提升2.91个百分点至60.62%，但这一增幅远低于44.42%的金价涨幅与22%的铜价涨幅。

核心矿山停产致产量骤降，复产时间表成谜

铜业务本应是盈利压舱石，却在三季度遭遇黑天鹅事件，暴露出自营管理能力的严重短板。

刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿的淹井事故成为转折点。这座被公司寄予厚望的世界级铜矿，三季度权益产量仅3.17万吨，较二季度的4.98万吨骤降36.33%，直接拖累公司整体矿产铜产量环比下滑5.81%，从二季度的27.93万吨降至26.31万吨。对于复产进度，公司在财报中仅以积极推进复产一笔带过，既未披露具体修复方案，也未给出明确复产时间表。

卡莫阿铜矿的停产并非偶然，而是海外资产运营风险的集中暴露。作为公司海外扩张的核心标的，该矿自投产以来已多次出现产能爬坡不及预期的问题，此次淹井事故更凸显出在高海拔复杂地质条件下，公司工程管理能力与国际矿业巨头的差距。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

公允价值变动收益的双刃剑效应尤为值得警惕。这笔收益本质上是金价与股市波动带来的账面浮盈，既不对应实际现金流，也不具备可持续性。2025年三季度末伦敦金现价格已达3837.97美元/盎司的历史高位，若后续全球货币政策转向或避险情绪降温导致金价回调，这部分浮盈可能瞬间转为亏损。历史数据显示，2022年金价下跌期间，公司曾因金融资产公允价值变动产生18.2亿元亏损，直接拖累当年净利润增速12个百分点。

与非经常性损益激增形成对比的是，主营业务的盈利韧性正在减弱。扣除公允价值变动收益后，公司实际主营业务净利润增速仅为39.2%，较表面增速低16.25个百分点。

2024年同期非经常性损益占比仅为4.21%，2025年占比翻倍的变化，表明公司对非经营性收益的依赖度正在显著上升，这与主业驱动增长的市场认知形成强烈反差。

从微利到亏损，381亿营收成业绩拖油瓶

在采矿业务享受价格红利的同时，冶炼业务已沦为紫金矿业的业绩黑洞。2025年1-9月，公司冶炼产品营收约381亿元，约占总营收的15%，但这部分业务不仅未贡献利润，反而成为吞噬资源的拖油瓶。

铜冶炼业务的盈利空间已被压缩至极致。财报数据显示，1-9月冶炼产铜毛利率仅为1.25%，较2024年同期的2.49%下降1.24个百分点，几乎处于盈亏平衡线边缘。这一数据背后，是铜加工费的持续暴跌：2025年一季度中国CSPT指导TC仅为25美元/吨，较2024年一季度暴跌近70%，二季度现货TC/RC更是跌破零，冶炼厂需贴钱获取原料。尽管公司试图通过副产品硫酸创收，但硫酸价格在2025年三季度同比下跌23%，副业增收难以覆盖主业亏损。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

投资缺口不得不通过筹资活动弥补。财报显示，1-9月公司筹资活动现金流净额为180.65亿元，其中取得借款889.71亿元，占筹资流入的78.3%。大规模借款直接推高负债规模，截至2025年9月末，公司总负债达2560.41亿元，较2024年末增加371.61亿元，尽管资产负债率53.01%同比略有下降，负债绝对值同比增加 371.61 亿元的增长速度已超过资产增速。

利息覆盖压力与项目回报风险正在显现。2025年1-9月，公司财务费用达17.62亿元，即便同比下降21.88%，规模仍居高不下。更关键的是，新投项目的回报预期存在不确定性：巨龙铜矿二期面临品位低于预期的风险，阿根廷3Q锂矿遭遇当地社区抗议导致建设延期，若这些项目无法按计划在2026-2027年实现产能释放，借款-投资-盈利-偿债的循环将难以闭环。