近日，来自山东潍坊的坦博尔集团股份有限公司（下称“坦博尔”）向港交所递交了招股说明书。

早在2015年，公司曾挂牌新三板，但两年后便选择了摘牌。如今，伴随户外运动市场持续升温，坦博尔以“中国专业户外服饰品牌”的定位再次叩响资本市场的大门。

按2024年零售额计算，坦博尔是中国最大的本土专业户外羽绒产品品牌。从2022年到2024年，坦博尔营收从7.32亿元增至13.02亿元，接近翻倍；2025年上半年，营收更是达到6.58亿元，同比增幅高达85%。

亮眼成绩背后，公司在战略上向线上渠道倾斜，线下门店收缩，利润表呈现出明显波动性，净利率连续下滑。更引人注目的是，这家创始人家族持有超过96%投票权的企业，在递交上市申请前夕，进行了一次高达2.9亿元的“突击分红”，这笔巨款几乎全部流入了创始人家族口袋。为驱动增长，公司销售费用持续高企，占总收入比重已近四成。高昂的营销投入背后，是社交平台上不断涌现的抱怨声。

IPO前突击分红2.9亿，利润表现波动不定

坦博尔是一个典型的家族企业。其股权结构高度集中，决策权牢牢掌握在创始人家族手中。

2015年公司挂牌新三板时，创始人之一的王勇萍是公司的实际控制人、董事长兼总经理。经过一系列股本变动后，王勇萍与配偶王丽莉分别持股95%和5%。

在公司从新三板摘牌近五年后，股权发生了重要变更。2022年7月，王勇萍将其在公司的所有股份无偿转让给了配偶王丽莉。同年年底，王勇萍辞去公司董事职务。至此，公司正式交接至王丽莉手中。最新招股书披露，以王丽莉、王润基母子为代表的控股股东，合计有权行使公司已发行股本总额约96.64%股权及附带的投票权。目前，53岁的王丽莉身兼公司董事长、执行董事兼总经理三职。

绝对的控制权意味着公司的重大财务决策，包括利润分配，完全由家族意志主导。就在向港交所递表的几个月前，坦博尔向全体股东派发了总额高达2.9亿元的股息。鉴于王氏家族近乎垄断的持股比例，这笔巨额资金绝大部分直接划进入了家族账户。

另一边，坦博尔在2022年至2024年的净利润分别为0.86亿元、1.39亿元和1.07亿元。一次分红的金额，不仅超过了2022年和2024年总和，也超过了公司业绩最好的2023年全年。

在冲刺上市、亟需资金进行扩张的关口，如此大规模现金分红，将公司过去数年的累积利润“提现”，这种操作的时机和规模，难免引发外界对其上市融资目的的质疑。

更值得注意的是，这一举动直接影响了公司的现金流状况。招股书显示，2025年上半年，坦博尔经营活动现金流量净额为负，净流出0.89亿元。在经营性现金流为负的情况下进行巨额分红，无疑加剧了公司的资金压力。

分红的另一面，则是坦博尔“增收不增利”的经营困境。

从收入端看，坦博尔的增长势头确实强劲。公司营收从2022年的7.32亿元，一路增至2024年的13.02亿元，复合年增长率可观。2025年上半年，其营收达6.58亿元，也有同比85%的增长。

公司利润表的情况则大相径庭。坦博尔净利润在2023年达到1.39亿元的高点后，于2024年回落至1.07亿元。进入2025年上半年，净利润仅为0.36亿元。利润波动直接导致净利率持续下滑。简单计算发现，坦博尔净利率从2022年的11.7%，在2023年短暂升至13.6%后，便一路走低至2024年的8.2%，2025年上半年，进一步滑落至5.5%。短短三年时间，公司净利率水平几乎“腰斩”。

营销驱动，费用高企与投诉不断

坦博尔利润空间被不断压缩的背后，是其持续攀升的销售成本。为了在竞争白热化的市场中维持增长，公司在营销上投入重金，但这种依赖营销驱动的模式，也带来了品牌声誉受损的副作用。

招股书中，能很明显看到坦博尔对营销的高度依赖。2022年，公司的销售及分销开支约为2亿元，占当年总收入的27.3%。2024年飙升至5.08亿元，占收入比重也随之攀升至39%。这一趋势在2025年上半年仍在延续，2.61亿元的销售费用，占总收入的比例进一步达到近40%。

换句话说，坦博尔每实现100元的销售收入，就有近40元被用于销售环节的各项开支。这笔庞大的费用主要流向了两个领域：广告宣传和明星代言。

为了提升品牌形象、吸引线上流量，坦博尔近年来签约了多位明星作为品牌代言人，包括周也、黄轩、钟楚曦等。明星效应加持，直接推高了公司广告及推广费用。该项费用从2023年的约5600万元，大幅增长100.25%至2024年的1.13亿元。2025年上半年，公司继续在营销上投入了3700万元。

以高额营销投入换取市场声量和销售增长的策略，在消费行业并不少见。但当销售费用占比近四成时，其增长的可持续性便值得商榷了。

理论上，高昂的营销投入应该能建立起良好的品牌形象和消费者口碑。然而，在坦博尔身上，现实却出现了偏差。在黑猫投诉等第三方平台上，针对坦博尔产品质量和服务的投诉屡见不鲜，这与公司在营销上的巨大投入形成了讽刺的对比。

消费者的抱怨主要集中在产品质量、价格管理混乱和售后服务不到位等几个方面。在消费者在黑猫投诉上反映，自己购买的坦博尔羽绒服存在严重“跑毛”现象，在联系商家寻求维修时却遭到拒绝。还有消费者投诉购买的坦博尔羽绒服有浓烈的“羽绒臭”，多次洗涤后异味依然存在。要求退款时，客服却以超过“七天无理由退货”期限为由拒绝。

有意思的是，坦博尔在招股书中也坦承了其面临的困境。公司在风险因素中提到，部分情况下，相关的退换货及保修政策可能会大幅增加成本，但如果收紧这些政策，又可能引发消费者不满。

这段描述，给外界呈现出了其商业模式中的负循环：为了控制被高昂营销费用挤压的成本，公司可能在品控和售后服务上有所保留；而品控和服务缺失，又导致消费者不满和品牌声誉受损，反过来又需要投入更多的营销费用去弥补和挽回。

对于即将走向资本市场的坦博尔而言，如何走出这个“营销驱动增长，增长侵蚀利润，利润压力影响品质，品质问题损害品牌”的循环，是其必须面对处理的问题。毕竟，资本市场最终看重的，是健康、可持续的盈利能力，而非一时的营收规模。