作者 |源媒汇 胡青木

中药茅的光环，正在一点点褪色。

有着中药茅台之称的片仔癀，近日披露2025年三季报，业绩表现堪称多年最差。单季看，公司三季度营收20.64亿元，同比下跌26%；扣非净利润4.38亿元，同比下降超五成。累计前三季度，营收、净利润分别同比下滑12%、21%，首次出现营收、净利双降的情况。

截图来源于公司公告

业绩下降背后，核心医药制造业收入同比减少12.93%，经营活动现金流净额4.87亿元同比缩水超六成，主营业绩承压，正是公司整体业绩下滑的核心原因。

市场对这份成绩单的反应直接且迅速。10月20日开盘后，资金选择用脚投票，片仔癀当日收跌4.71%，股价同步创下近18个月以来的新低，距离2021年时的高点跌去近六成。

手握国家级保密配方的片仔癀，何以沦落到这个地步？

与茅台定义高端社交

片仔癀的发展路径，始终围绕稀缺性核心层层递进。

片仔癀的根基，始于明朝嘉靖年间的宫廷秘方御医避祸隐居漳州璞山岩寺后，用麝香、牛黄等名贵药材炼制成药锭，因一片退癀的疗效，被民间俗称为片仔癀。这一秘方经佛门代代相传，清末民初传入民间，随下南洋浪潮远销东南亚，成为华侨出海必备的健康护身符，奠定了早期品牌基础。

1956年公私合营后，片仔癀的秘方进入工业化生产阶段，1965年被列为国家级保密配方，与云南白药并列为仅有的两大永久保密配方中药品种，国家背书构筑了不可复制的竞争壁垒。

2003年6月在上交所上市后，片仔癀开启稀缺性变现之路。同时通过自建药材种植与林麝养殖基地掌控原料供应，以国药堂连锁模式拓展渠道，稀缺配方的商业价值逐步释放。

2017年后，片仔癀进入价值爆发期，属性从治病良药升级为高端礼品。而茅台作为高端宴请核心载体，其饮酒伤身的痛点，恰好让片仔癀以护肝功能切入场景，成为酒局标配搭档。常喝茅台的群体也天然是片仔癀的目标客群，二者共同定义了高端社交的物质符号体系。

2020年新冠疫情后，健康焦虑情绪蔓延，资本借机放大片仔癀保肝护肝的功效，将其包装成健康硬通货。此后，黄牛开始大规模囤货，利用资金优势垄断货源。当时官方定价590元/粒的锭剂，线下药店缺货、电商平台秒光，黄牛市场价格从700元/粒一路炒至1600元/粒。

资本追捧下，片仔癀的股价从2020年初时的95元（前复权）飙升至2021年7月的483元（前复权），市值一度逼近3000亿元。至此，国家级保密配方+社交属性的复合优势完全落地，片仔癀也加冕了中药茅桂冠。

截图来源于东方财富

然而，片仔癀这场一粒难求的狂欢，并未持续太久。

跌破官方定价

片仔癀业绩下滑的苗头，最早在2023年四季度显现，当期营收24.35亿元同比增长17%，归母净利润同比下滑10%，首次出现增收不增利的预警。

2024年颓势加剧，虽然公司全年营收和归母净利润分别同比增长7.25%、6.42%，但增速较2023年的双位数大幅放缓，且季度波动剧烈第四季度营收同比下滑4.9%至23.38亿元，净利润更是降低28.23%至2.78亿元，创下2020年以来最差单季表现。

到了2025年，片仔癀的业绩危机彻底爆发，营收、利润等核心指标全面下滑，创上市以来最差表现。

成本失控，成为压垮片仔癀盈利的第一道重负。

天然牛黄作为核心原料，价格在五年间上演狂飙从2020年初的43万元/公斤，一路飙升至2025年初的170万元/公斤。同年4月末，国家时隔二十余年重启天然牛黄进口试点，允许12个省市进口符合检疫与质量要求的牛黄。政策落地后，天然牛黄价格虽降至当前的140万元/公斤，但整体仍处于高位。

截图来源于中药材天地网

天然牛黄作为片仔癀的核心原料之一，其价格持续走高，对片仔癀肝病用药的毛利率产生了显著冲击。2020-2022年，牛黄价格虽有波动，但整体处于相对合理区间，肝病用药毛利率维持在80%以上的较高水平；2023年后，牛黄价格大幅攀升，直接推高了生产成本，致使片仔癀肝病用药毛利率持续下滑。截至2025年三季度，已跌落至61.11%，相较于2020年末减少了约20个百分点。

毛利率的持续下滑，仅是片仔癀市场承压的缩影。更直观的冲击，体现在终端价格体系的崩塌。

曾经被黄牛炒至1600元/粒的锭剂，如今回收价已跌至400元-500元/粒；电商平台上，京东大药房第三方店铺的锭剂标价在650元/粒上下，不仅跌破760元/粒的官方定价，更与三年前一粒难求的盛况形成鲜明对比。

这种价格颓势，与老搭档茅台终端价格同步走低可谓异曲同工。

除此之外，片仔癀长期依赖核心锭剂的单腿走路模式弊端彻底暴露。2025年前三季度，公司心脑血管用药收入同比暴跌超65%；曾经被寄予厚望的多元化业务同样表现疲软，化妆品板块营收从2021年的8.4亿元持续萎缩至2025年三季度的4亿元，仅为巅峰期的一半，未能撑起业绩增长的第二曲线。

截图来源于公司公告

针对公司面临的主业压力、短期会通过哪些举措稳定盈利基本盘等问题，源媒汇日前向片仔癀董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

随着消费理性回归，片仔癀曾经的品牌溢价优势持续稀释，不过公司并未坐以待毙。

抱团取暖自救

片仔癀选择的自救路径，是向上游一级市场发展。

自2023年起，片仔癀加速布局产业基金，尤其在2024年漳州市启动圆山计划后，作为核心参与企业密集参投多只基金。截至2025年9月，公司通过全资子公司累计认缴出资超10亿元，先后参与设立漳州圆山大健康产业基金、片仔癀盈科生命基金及中金医疗基金等，单只基金出资额多为2亿元且占比20%左右。

这些基金均聚焦大健康领域，覆盖中医药、生物医药、医疗器械、合成生物、消费医疗等赛道，其中多数属于圆山计划产业基金矩阵该计划总规模50亿元，旨在推动漳州中医药产业聚集。

从动因来看，鉴于传统业务增长空间见顶、多元化尝试效果有限，片仔癀通过基金投资公司，既能借助中金资本等专业机构的资源，规避直接跨界的经营风险，又能以较低成本渗透合成生物等新兴领域，同时还能整合本地产业链资源，形成主业协同。

从现状看，基金布局已展现部分潜力。

2024年11月，圆山大健康产业基金以1.96亿元受让广生堂5.02%股权，成为其战略股东，片仔癀通过全资子公司间接参股。此次投资使得片仔癀得以通过股东身份深入了解广生堂的研发管线与经营状况，而对连续多年亏损、短期债务压力较大的广生堂而言，片仔癀的国资背景与产业资源背书，也为其缓解财务困境提供了重要支撑。

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业务层面的深度互补，则成为双方从资本合作走向合资经营的核心驱动力。

片仔癀与广生堂作为福建本土企业，均以肝病领域为核心，但技术路线与资源禀赋形成鲜明对比：片仔癀深耕中药领域，核心产品锭剂主打高端护肝消费市场，亟需拓展创新药与治疗端场景；广生堂则聚焦化药赛道，拥有恩替卡韦等多种抗乙肝病毒仿制药，且在乙肝创新药领域布局深厚，恰好填补片仔癀在化药研发上的短板。

这种互补性，让双方在肝病预防、治疗、康复全链条的协同成为可能。此外，广生堂手中沉睡的中成药批件，也可借助片仔癀的品牌与渠道激活，形成产品矩阵的双向补强。

另外值得一提的是，广生堂的乙肝治疗创新药取得重大进展，其自主研发的全球首个完成II期临床的口服抑制剂GST-HG131，于2025年7月被纳入国家突破性治疗品种名单；同时其另一款获突破性治疗认定的GST-HG141联合GST-HG131的临床试验项目，已被纳入优化审评审批试点，有望挑战乙肝临床治愈。

该利好消息披露后，市场对广生堂的研发前景与商业化价值预期大幅提升，推动公司股价在一个多月的时间里强势上涨超300%。

截图来源于东方财富

在创新药利好推动广生堂股价飙升、双方资本纽带持续深化的背景下，2025年10月中旬，片仔癀与广生堂的合作从战略投资迈入产业共创阶段共同出资5000万元成立广生合癀（漳州）医药有限公司，标志着二者中药+西药的肝病领域协同正式落地。

图片来源于天眼查

从双方的发展诉求来看，此次合资是应对各自困境的报团取暖。但合资公司能否真正打通中药+创新药的协同链路、抵御行业竞争与市场波动，仍需时间验证。