作者｜号外工作室 李淼淼

10月17日，三棵树（）发布2025年第三季度报告，公司第三季度营业收入35.75亿元，同比增长5.62%，前三季度营业收入93.92亿元，同比增长2.69%；第三季度归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比增长53.64%，前三季度净利润7.44亿元，同比增长81.22%。业绩变动主要是本期收入增长、毛利率提升及费用减少。三棵树同日公告前三季度利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。

▲三棵树财报

合并现金流量表显示，现金储备的持续缩水更让流动性危机雪上加霜。2025年前三季度公司现金及现金等价物净增加额为-0.89亿元，公司现金及现金等价物仅剩6.88亿元，较2024年末的10.99亿元减少4.11亿元，降幅达37.4%。与之形成鲜明对比的是，同期短期借款规模仍高达21.03亿元，应付账款更是攀升至37.85亿元。6.88亿元的现金储备要覆盖近60亿元的短期刚性债务。

筹资活动的失血状态进一步加剧了流动性紧张。本报告期内，公司偿还债务支付现金25.81亿元，取得借款仅22.88亿元，筹资活动现金流净额为-7.29亿元。这意味着公司正通过以债养债的方式维持运转，却陷入了还款多于借款的恶性循环。在房地产下游需求尚未完全复苏的背景下，这种资金链运作模式如同走钢丝，一旦某笔大额账款未能及时收回，或银行抽贷断贷，便可能引发连锁性偿债危机。

值得注意的是，公司对流动性风险的披露存在明显不足。在财报主要会计数据变动原因中，仅提及收入增长、毛利率提升带动利润增长，对流动比率跌破安全线、现金储备大幅缩水等核心风险却未作任何解释。

盈利质量迷局：赊销撑起的营收与补助托底的利润

财报显示，年初至报告期末公司营收达93.92亿元，同比增长2.69%，但收入增长的背后是愈发激进的赊销策略。截至9月末，应收账款余额攀升至34.47亿元，较2024年末增加2.12亿元，增速6.55%，是营收增速的2.4倍。这意味着公司每新增1元营收，就有1.5元转化为应收账款，收入的含金量持续走低。

应收账款占营收的比例更能说明问题。前三季度34.47亿元的应收账款，占同期营收的比例高达36.7%，即超过三分之一的营收属于账面收入，并未形成实际现金流入。对比涂料行业龙头东方雨虹同期28%的应收账款占比，三棵树的回款能力明显落后。更令人担忧的是，下游房地产客户的信用风险仍在发酵2025年上半年房地产百强企业到期债务规模超5000亿元，三棵树34.47亿元的应收账款中，有多少能最终收回，存在极大不确定性。

利润端的虚胖特征更为显著。本季度归母净利润同比增长53.64%，但非经常性损益贡献了重要力量。年初至报告期末，计入当期损益的政府补助达2.16亿元，占归母净利润7.44亿元的29.03%。

▲三棵树财报

更值得警惕的是，公司在财报中仍将绿色转型列为核心战略，但实际投入却背道而驰。这种战略与执行脱节的现象，反映出公司内部管理可能存在严重问题要么是战略制定脱离实际，要么是资源分配存在偏差。若不能及时纠正，在绿色建材成为行业标配的未来，三棵树将面临被市场淘汰的风险。

三棵树的股权结构呈现出明显的一股独大特征，这为公司治理埋下隐患。财报显示，控股股东洪杰直接持有494,453,628股，持股比例高达67.02%，而第二大股东三棵树第五期员工持股计划仅持股3.43%，其他机构股东持股比例均低于2%。这种股权高度集中的结构，使得公司决策容易受到控股股东个人意志影响，中小股东话语权被严重削弱。

从实践来看，股权集中往往伴随着关联交易不规范、资金占用等风险。尽管本报告期财报未披露大额关联交易，但控股股东135,562,854股的股权质押比例（占其持股的27.4%）值得警惕。若股价出现大幅波动，质押股权面临平仓风险，可能引发公司控制权变更，进而影响经营稳定性。此外，员工持股计划持股比例过低，难以形成有效的激励与制衡机制，可能导致核心员工积极性不足，与公司长期发展脱节。

子公司的经营失控进一步暴露治理漏洞。合并利润表显示，本报告期少数股东损益为-1.22亿元，较2024年同期的-0.43亿元亏损扩大183.7%。少数股东损益持续亏损且扩大，意味着公司控股子公司普遍经营不善，不仅无法为母公司贡献利润，反而成为拖累项。这反映出公司在子公司管理上存在严重问题要么是前期并购决策失误，收购了缺乏盈利能力的资产；要么是对子公司缺乏有效管控，导致资源浪费与经营低效。

将三棵树置于涂料行业坐标系中，其各项指标的落后态势更为清晰。从盈利能力看，公司前三季度毛利率为32.6%，虽较上年同期提升2.1个百分点，但仍低于东方雨虹的38.2%、亚士创能的35.7%；净利率7.9%，同样低于行业平均9.3%的水平。毛利率的提升更多依赖原材料价格下跌的短期红利，2025年前三季度钛白粉均价同比下降12.3%，而非产品溢价能力提升，这种增长缺乏可持续性。

从偿债能力看，行业平均流动比率为1.35，而三棵树仅为0.77，是头部企业中唯一低于1.0的公司；现金比率行业平均为0.42，三棵树仅为0.08，短期偿债安全性堪忧。从成长能力看，年初至报告期末营收增速2.69%，远低于行业平均6.8%的增速，在头部企业中排名垫底。这意味着公司不仅面临内部风险，还在丧失外部市场份额，头部地位已出现动摇。

行业三驾马车（旧改浪潮、绿色转型、智能革命）的发展机遇，三棵树均未能有效把握。旧改市场方面，2025年全国旧改投资超5000亿元，但公司相关业务收入仅增长4.2%；绿色转型方面，前文已述产品占比落后；智能生产方面，公司仅有2家工厂实现自动化改造，远低于东方雨虹8家智能工厂的规模。在行业结构性变革的关键期，公司的迟钝反应可能导致其彻底掉队。

剥开53.64%净利润增幅的外衣，三棵树2025三季报呈现的真实处境是：短期面临流动性紧张的生存危机，中期承受盈利质量下滑的发展压力，长期存在研发不足与治理失效的战略隐患。

这份财报的本质，是一家传统涂料企业在行业转型期既想保住短期利润，又无力投入长期发展的矛盾缩影。