洞察IPO

注册地在开曼、运营中枢在迪拜、销售主战场在非洲。这家拿下非洲婴儿纸尿裤、卫生巾销量双第一的卫生用品龙头，正向港交所发起冲击。

继2025年1月，乐舒适首次向港交所递交招股书失效后，近日公司再次向港交所发出申请，联席保荐人仍为中金公司、中信证券、广发证券。

这个脱身于森大集团的卫生品牌，从当年集团旗下的快消品分支部门，成长为如今称霸非洲地区的快消龙头，背后有怎样的故事？

华人掘金非洲大地

乐舒适的诞生，源自一场出海豪赌。

2000年，在中国尚未加入WTO，国内同行争相抢夺欧美市场之际，一对华人夫妇另辟蹊径将目光瞄向遥远的非洲大地，成立外贸企业广州市森大贸易有限公司（简称：森大集团），业务涵盖建材、五金、日用品三大板块。

站稳脚跟后，森大集团盯上需求量大、市场潜力更强的日用品赛道，于2009年孵化卫生用品品牌乐舒适，销售婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾产品。

2022年，森大集团进行重组，乐舒适由此分拆独立运行。

乐舒适为更好地实施本土化经营，选择在开曼群岛注册的同时，基于时区、物流、资金效率等多方面考虑将运营中枢选址在迪拜，去往非洲、中亚等主要销售市场都很方便，且对全球人才的吸引力较高。

此次赴港IPO，同样基于国际化战略，乐舒适将拿出部分募资用于产能扩张、市场推广及战略收购。

从目前的销售区域来看，乐舒适已布局非洲、拉美、中亚等新兴消费市场，其中发家地非洲为仍公司目前的基本盘，营收占比超95%。

乐舒适全球销售点布局

图片乐舒适招股书

此外，自2018年乐舒适开始自建工厂，截至2025年4月，已相继在加纳、肯尼亚等八个非洲国家设有生产工厂，涵盖51条生产线，成为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商。

在非洲设立工厂的好处显而易见，不仅可规避高关税，还能更有效地控制供应链成本。2022年至2024年，乐舒适销售成本由2.46亿美元增至2.94亿美元，年复合增长率为9.32%，低于同期总营收增速。

2022年至2024年，乐舒适分别实现营业收入3.20亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元，年复合增速为19.11%。

其中，婴儿纸尿裤贡献超7成营收，为主要的业绩增长引擎。此外，卫生巾产品被乐舒适视作第二曲线，期间年复合增速达34.10%，是公司增长最快的产品板块。

目前，非洲市场仍有较大的发展前景。国联民生证券曾在2025年7月发布一份研报指出，非洲市场人口结构年轻、出生率高、卫生用品渗透率低，消费升级潜力较大。

弗若斯特沙利文资料显示，2024年非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤的市场渗透率仅为20%左右，远低于欧洲、北美和中国市场70%-86%的水平。同时，卫生巾渗透率约30%，与欧洲、北美和中国市场86%-92%的渗透率同样拉开明显差距。

正如创始人沈延昌所言，集团核心竞争力是赛道选择得当，生产的是当地空白、市场急需的产品。

踩中时代命脉的乐舒适，是否真的就高枕无忧了呢？

凭借低价以量取胜?

除市场布局带来的先行优势，乐舒适横扫非洲的背后，是让本土人难以抗拒的低价。

2024年，乐舒适的婴儿纸尿裤、卫生巾的年销量分别为40.60亿片、16.06亿片，在非洲市场的市占率分别为20.3%、15.6%，在销量维度位列非洲市场第一。

但若以销售额为判断指标，乐舒适的婴儿纸尿裤、卫生巾产品在非洲市场的份额排名则均降至第二，榜首为美国公司宝洁。

之所以有此落差，源于乐舒适是通过低价驱动销量爆发，从而迅速占领非洲等新兴市场。

招股书显示，乐舒适旗下产品在非洲市场的价格定位涉及中高端、中端及大众品牌。2024年，乐舒适婴儿纸尿裤的平均售价为8.29美分/片（人民币0.62元/片），卫生巾产品平均售价为4.74美分/片（人民币0.34元/片）。

对比在非洲市场处在高端及中高端价格定位的宝洁，2024年婴儿纸尿裤的平均售价为9.91美分/片（人民币0.71元/片），卫生巾产品平均售价为6.57美分/片（人民币0.47元/片）。

尽管卷低价，但依托于本土化生产，乐舒适目前尚能保持利润稳步增长。

2022年至2024年，乐舒适归母净利润分别为1839.0万美元、6468.0万美元、9511.1万美元，年复合增速达127.42%，期间对应的综合毛利率由23.0%增至35.2%。需要注意的是，毛利率提升的部分原因系主要原材料市价下跌。

只是，利润高增速在2025年戛然而止。

2025年前4个月，乐舒适归母净利润同比增速12.45%，较往期过百的平均增速相差明显，若从综合毛利率变动来看则更加直观，2025年前4个月同比减少1.3个百分点至33.6%。

除原材料价格变动带来的影响，乐舒适坦言与产品定价能力不无关联。

自2024年起，乐舒适调低核心产品婴儿纸尿裤产品的定价，平均售价同比下滑16.40%，至2025年4月末也未出现价格回升。期间产品毛利率呈持续下滑态势，2023年、2024年及2025年前4个月，婴儿纸尿裤产品毛利率分别为35.6%、34.3%及32.9%。

然而，降价并未换来显著的产品销量增长。

2024年，乐舒适婴儿纸尿裤销量增速同比减少12.99个百分点至11.02%，2025年前4个月销量增速进一步下滑至8.90%。

婴儿纸尿裤产品板块规模增长迟缓，影响整体业绩增速。

2023年至2024年，乐舒适总营收增速分别为40.11%、2.21%。进入2025年前4个月，受益于其他产品板块收入提升，乐舒适总营收增速虽有所提升，但仍远低于2023年时期数据。

深耕原因，在发展初期，面对尚未开垦的广袤市场，乐舒适尚能凭借低价以量取胜，但随着宝洁、金佰利等越来越多海外及国内巨头瞄向非洲市场，乐舒适为确保销量第一撑起的品牌影响力及份额优势，难免陷入价格战带来的利润陷阱。

乐舒适也在招股书坦言，倘若公司产品价格大幅上涨，可能会失去竞争优势。而这一风险，已发生在同样依靠低价策略坐上非洲一哥的传音股份。

2025年7月，传音股份传出即将赴港二次上市的消息，目标融资规模约为10亿美元（约人民币72亿元），被外界视作为应对市场份额下滑的战略举措。

2025年一季度，传音股份陷入营利双降困境，虽仍是非洲智能手机出货量的份额老大，但市占率已由2024年末的52%降至47%，三星、小米、OPPO、荣耀排名依次居后，市占率分别为21%、13%、3%、3%。

与追赶者拉开超20个百分点份额的传音股份，面对海外及国产龙头集体入非，已然招架吃力。反观乐舒适，仅在销量层面拿下第一，且与第二名宝洁在婴儿纸尿裤、卫生巾差距仅为2.9个百分点、4.8个百分点，很难说是胜券在握。

更何况，相较于传音股份，乐舒适处在技术门槛低、同质化严重的卫生用品赛道，被超越的风险更大。

近些年，乐舒适虽相应调高研发投入，但力度实在不高。2022年至2024年及2025年前4个月，乐舒适累计研发投入128.5万美元，期间研发费用率分别为0.05%、0.08%、0.12%及0.16%。

对比来看，宝洁研发费用率保持在2%左右，若与国内同行相比，稳健医疗、百亚股份研发费用率在2%-5%之间。

事实上，从乐舒适由4人构成的研发团队，以及此次IPO的募资用途中并未提到研发相关项目也能看出，公司并未将构筑品牌护城河的重任押宝在产品本身，而是继续高度依赖渠道覆盖、本地化生产以及价格优势等方面。

一边分红，一边募资补流？

既然乐舒适选择开启一场重运营的耐力赛，便少不了充盈的现金流支撑。

需要注意的是，在递交IPO申请前，乐舒适没有经历过外部融资，日常经营活动成为主要资金来源。2022年至2024年，乐舒适经营性活动产生的现金流净额分别为1357.5万美元、9597.7万美元、1.10亿美元，自我造血能力尚可。

截至2025年4月末，乐舒适现金及现金等价物为8452.6万美元，账上并无借款。

但在长久的渠道铺设、本地化生产以及价格战之后，乐舒未来有无资金风险？

乐舒适在招股书提及，将继续在拉美、中亚等市场跑马圈地，公司计划让工厂走出非洲地区，计划在秘鲁、萨尔瓦多、墨西哥、哈萨克斯坦等地区建厂，复制非洲本地生产+低价策略。

此次IPO募资用途中，乐舒适亦将拿出部分资金用于建厂及扩大现有产能，预计竣工年份普遍在2026年至2027年间。

需要注意的是，目前乐舒适的产能利用率尚未达到饱和状态，甚至有部分产品线不足30%，面对尚未形成规模效应的新兴市场，扩产合理性成疑。截至2025年4月末，乐舒适婴儿纸尿裤产品产能利用率为67.2%、婴儿拉拉裤为87%、卫生巾为65.9%、湿巾为21.7%。

值得关注的是，乐舒适存在IPO前夕高额突击分红情况。

在乐舒适首次递表港交所一个月前，2024年12月公司向控股股东Century BVI宣派3500万美元中期股息。根据首版招股书披露，截至2024年11月末，乐舒适账上银行结余及现金为4593.3万美元，派息金额约占账上现金的76.20%。

在更早之前，2024年1月，乐舒适的附属子公司Softcare肯尼亚曾向Century BVI派付中期股息35.3万美元。

2024年这两轮派息最终去向指向创始人沈延昌、杨艳娟夫妇。截至招股书披露日，沈延昌、杨艳娟通过Century BVI控制乐舒适64.42%的股权，粗略计算两人已累计套现金额约2277.44万美元（约人民币1.63亿元）。