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恒大研究院:解读银行理财的过去、现在和未来

2018-11-08 16:48       来源:泽平宏观 | 大东

  导读

  自金融去杠杆、严监管的大幕拉起后,银行理财一直位于舆论中心,监管套利、影子银行等争论不绝于耳。2018年9月28日银保监会正式出台《商业银行理财业务监督管理办法》,从2014年就开始征求意见的理财新规正式落地,银行理财走向转型发展之路。而过去银行理财在发展中到底存在哪些问题?理财新规对于银行理财会带来哪些影响?未来银行理财如何发展?对实体经济融资又有哪些增量影响?

  核心观点

  自2004年光大银行发行第一只标准意义上的银行理财产品后,银行理财在我国已经发展近15年,截止2017年末理财资金余额已达29.54万亿元,2009年后复合增长率超过50%。由于银行理财资金池运作、刚性兑付以及非标投资等特征,银行理财实际上是快速在银行表外再造了一个影子银行,随着发展层层递进,问题也层层叠加。银行理财的过去可以分为三个主要阶段,其发展历程既是我国宏观金融经济形势变化的缩影,也是金融机构逐利的简史。

  (1)第一阶段为2004-2009年,在这一阶段中,银行理财配合居民的理财意识萌芽以及可支配收入提高,得到初步发展,然而理财业务的诞生之初就形成了刚性兑付及资金池运作的形式,为后续业务发展暗藏风险。

  (2)第二阶段为2009-2013年,受2010年宏观调控影响,大量融资需求无法通过表内信贷满足,表外融资需求旺盛,银行理财开始在表外投资非标资产,叠加过去形成的刚性负债及资金池运作特征,银行理财正式形成了影子银行模式。自此,表外理财业务实质与银行表内业务已没有明显区别,然而无需接受表内业务的相关监管。当资产端面临信用风险、负债端流动性风险时,银行理财必然会出现问题,而一旦银行理财向表内寻求流动性支持,风险即向表内及金融系统传导。

  (3)第三阶段为2014-2016年,在经济周期与金融周期背离以及低利率环境影响下,银行理财除影子银行业务外,又增加同业理财业务,规模迅速扩张。随着同业资金来源在银行负债来源占比不断提高,银行一方面资产端依赖金融市场获取收益,另一方面负债端依赖金融市场获取资金,一旦市场流动性趋紧,流动性风险急剧提升。2016年底债灾即是一个典型案例。此外,在多层嵌套业务模式下,资金来源及去向无法穿透,理财成为商业银行调节监管指标方式,造成监管指标失真,风险难以管控。

  理财新规的正式落地意义重大,银行理财转型正式开启。在负债端,理财新规贯彻资管新规精神,一是禁止表内开展资管业务,二是禁止刚性兑付,隔绝表外业务风险向表内传导渠道,降低流动性风险。在产品运营端,要求向上向下全面穿透,严格按照单独管理、单独建账及单独核算要求,防止未来银行再度通过多层嵌套逃避监管、隐匿资金去向及来源,造成理财产品形成黑箱子、调节监管指标等问题。在投资端,要求非标投资纳入全行统一信用风险管理体系,且非标投资需遵守期限匹配及限额要求,管控信用风险及流动性风险,单同时明显增加理财投资非标难度。理财新规正式打开银行公募理财投资公募基金窗口,但投资需遵守流动性、杠杆率及集中度要求。

  银行理财转型之路:短期整改继续影响实体经济表外融资,长期看理财子公司发展。理财新规落地后,银行理财的转型正式开始。短期来看,在资管新规框架以及在理财业务整改的压力下,银行新增非标融资面临期限匹配、纳入全行统一信用风险管理体系等压力,业务开展动力不强,表外融资仍然受限。此外,新规中的理财产品向上向下穿透、非标纳入全行统一信用风险管理体系、流动性风险压力测试、信息披露、集中度、投资者适当性管理等要求均会在短期对于银行理财管理系统建设及整改带来不小的压力,提高银行理财运营管理成本。长期来看,允许银行以理财子公司的名义进行股票投资是大势所趋,但由于过去银行直接参与股票投资经验有限,在投研团队搭建、风控管理、激励机制、管理风格等领域均需适应过程,短期难以形成竞争优势。未来一大方向有可能是银行理财子公司作为FOF产品进行大类资产配置,分散风险,提高银行理财产品吸引力。

  风险提示:政策推动不及预期。

  目录

  1 银行理财概览:从快速增长走向规范之路

  2 银行理财发展历程及套利模式

  2.1 阶段一:2004-2009年,刚性兑付及资金池模式形成

  2.2 阶段二:2009-2013年,刚兑及资金池基础上,影子银行模式形成

  2.3 阶段三:2014-2016年,刚性兑付+影子银行+同业套利

  2.4 银行理财风险滋生的核心问题

  2.5 银行理财对银行的意义

  3 理财新规全面规范银行理财业务,防控风险

  3.1 产品负债端:整顿刚性兑付,缓解流动性风险

  3.2 产品运营端:解决穿透问题,统一规范运营

  3.3 投资端:非标纳入统一信用风险管理体系,管控信用风险

  4 银行理财的未来:短期整改继续影响实体经济表外融资,长期看理财子公司发展

  4.1 短期:业务整改与系统制度建设并重,实体经济表外融资难度依然不减

  4.2 长期:理财子公司与其他资管机构同赛道竞争格局可期

  正文

  1 银行理财概览:从快速增长走向规范之路

  早在银行理财产品正式诞生之前,多种形式的结构化产品、汇兑产品已经有初步发展,然而彼时的产品仅仅是针对私人银行客户的小范围业务。2004年光大银行发行第一只标准意义上的银行理财产品“阳光理财B计划”,拉开了我国理财产品发展的序幕。

  银行理财从2009年起迎来了快速发展,年复合增速超过50%。从增速方面直观看,2009年末至2016年末,银行业金融机构总资产规模由78.8万亿增长至245.8万亿,年复合增长率16.3%,而同期商业银行理财规模从1.7万亿增长至29.05万亿,年复合增长率超过50%。银行理财通过短短7年,在银行表外快速造出了一个“影子银行”。

  银行理财业务占营收比重不大,然而对商业银行意义重大。银行理财分为保本理财与非保本理财,后者作为商业银行表外业务,商业银行接受投资者委托,对受托财产进行投资及管理,不纳入表内范围,相关收入计入手续费。然而纵观银行业收入结构,利息收入长期占据主导地位,非息收入占比在最高时期占比不到27%。以某股份行为例,2017年非保本理财确认的手续费及佣金收入为140亿元,占非息收入比重仅18.4%,占营业收入总额比重仅6.3%。相比之下,部分中小银行由于信贷额度有限,理财业务收入占比相对较高,但大部分难以匹敌利息收入的主导地位。既然银行理财仅为银行贡献小部分收入,为什么银行如此重视理财业务?我们将在后文详述。

  金融强监管下,银行理财走向规范发展之路。银行理财的快速发展同时也是影子银行的快速发展,由于不受表内监管限制,突破投资范围管制,风险逐步积累。随着一系列规范银行理财业务的监管政策出台,理财产品资金余额规模从2017年起出现下滑。截至2017年底,存续余额为29.54万亿元,较2016年末仅增长1.69%,大幅低于2016年增速23.63%。在理财长期发展过程中,相关监管有所滞后,凭借2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》以及后续的11份补丁文件实现业务监管。2018年9月28日《商业银行理财业务监管管理办法》正式发布,理财新规在经历2014年、2016年两轮征求意见后最终成形,理财业务正式走向规范发展阶段。

  

  2 银行理财发展历程及套利模式

  回顾我国银行理财的发展历程,既是一个宏观经济形势变化的缩影,也是一部经济形势变化下金融机构逐利的简史。总的来看,理财的发展是层层递进的,问题也是层层叠加的,整体发展可以分为三个阶段,分别为:(1)2004-2009年,刚性兑付及资金池模式初步形成;(2)2009-2013年,影子银行模式正式形成;(3)2014-2016年影子银行+同业套利模式下风险的快速积累。我们通过三个角度刻画三个阶段,分别为理财发展的宏观背景,发展过程中积累了哪些问题?以及有哪些套利模式?

 

  2.1 阶段一:2004-2009年,刚性兑付及资金池模式形成

  银行理财初期的发展具有天时地利人和的优势,而理财问题的症结也在这个阶段产生,即刚性兑付和资金池。数据显示,银行理财产品资金余额在2009年末达到1.9万亿元,则年均增长3400万元。

  (1)理财业务发展环境:收入水平提高,保本保收益的理财产品认可度高

  经济快速发展,收入提升、抵抗通胀、理财意识萌芽。加入WTO后,我国经济保持快速发展,人均可支配收入不断提高,城镇居民可支配收入从2001年6800元快速提升至2009年1.72万元。随着经济增长,通货膨胀水平提高,考察2000至2008年间我国真实利率水平,除2006年前后小幅为正以外,其余时期均为负值。尤其2007年开始,面对持续提升的通胀,居民不再满足于银行存款,开始寻找资产保值增值手段,抵抗通胀。而这一阶段国际金融机构不断进入,居民理财意识开始觉醒。

  银行理财保本保收益,弥补金融市场发展初期的投资工具缺口,获得快速发展。我国居民长期保持较高的储蓄率水平,而金融市场发展初期,股票、基金、债券等投资方式匮乏,且净值化的投资产品难以获得客户认可。银行理财一方面通过银行渠道能够获取广泛的客户资源,另一方面,银行理财通过刚性兑付的方式,提供保本保收益的理财产品,银行理财快速攻城略地。

  (2)理财业务模式风险:形成刚性兑付和资金池模式

  在两大优势作用下,商业银行理财完成了从无到有的转变,截止2009年末,银行理财产品资金余额达到1.9万亿元。理财业务顾名思义,“受人之托,代人理财”,业务本源应当为接受投资者委托,按照与投资者事先约定的投资方式,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。然而早期银行理财在最初模式的构建上,已经出现有别于普遍意义上资产管理产品的特征,即刚性兑付及资金池,风险开始积累。

  刚性兑付:理财负债端实质与表内负债无异,而无需接受表内监管。银监会于2005年发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》,允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担,意味着“预期收益+超额收益留存”模式的合规化,即银行可以给予理财客户固定收益率,自行承担投资的风险与理财产品收益率以外的投资收益。早期的理财产品是我国利率双轨制下的产物,在利率市场化仍未形成的背景下,银行通过发行理财产品高息揽储,获得市场化的资金,又能够通过承诺固定收益,享受投资收益高于客户预定收益率的部分。然而实质上,刚性兑付的银行理财负债端与银行表内负债无异,而同时无需受表内监管指标管控,风险开始积累。

  资金池:资金和资产无法一一对应,期限错配蕴藏流动性风险。资金池在理财业务发展之初、在投资标准化资产的阶段已经形成。理财业务发展初期,银行间市场利率已经市场化,而个人存款利率仍受管制,两者存在明显利差。这一阶段银行理财资产端以债券、现金及银行存款等银行间市场标准化资产为主。而理财产品募集资金后,不会与投资资产一一对应,而是通过资金池,滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价。在资金池运作模式下,理财产品也可以用表内业务常用的期限错配方式以短投长、赚取期限利差,但由于资金和资产也无法一一对应,无法明确资金具体投向了什么资产,承担了什么风险。不受监管的期限错配蕴藏包括流动性风险、利率风险、信用风险在内的一系列风险。

  (3)套利模式:监管适度创新的背景下,实现信贷出表

  银监会自2003年成立以来,不断进行基础制度建设及框架搭建,2007年在经济整体向好的趋势下,适度尝试金融创新。这一阶段的银行理财常被用作盘活信贷资产存量的工具,实现信贷出表。常用的模式为“理财资金投信贷资产”:银行将信贷资产出让给信托公司,并由其设立相应信托计划,同时银行发行理财产品募集资金投向信托计划,以此盘活信贷资产存量。自2009年起,监管部门对信贷资产转让开始有诸多限制。2009年111号文分别规定银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产,直接投资信贷资产模式受到监管。

  2.2 阶段二:2009-2013年,刚兑及资金池基础上,影子银行模式形成

  如果说前一阶段的银行理财仅仅具有银行的刚性负债以及资金池特征,2009年起,银行理财正式开启融资功能,形成真正意义上的影子银行。这一阶段银行理财资金余额由1.7万亿元增长至10.21万亿元,阶段总增量达8.5万亿元,年均增长2.1万亿元,是上一阶段年均新增量的6.2倍。

  (1)理财业务发展环境:四万亿刺激计划后经济过热,2010年宏观调控

  为应对国际金融危机带来的经济下行压力,“四万亿”经济刺激计划带动基建、房地产相关行业快速发展。作为地方政府不能直接举债的替代方式,地方政府融资平台融资需求迅速扩张,房企融资需求旺盛。然而经济刺激计划后,2010年起我国宏观经济出现过热势头,通胀压力提升,宏观调控开始控制信贷总量,并对于地方政府融资平台、房地产贷款实施管控,要求回表或加大拨备计提力度等。然而大量基建、房地产项目建设周期长,前者或长达5-7年,四万亿经济刺激计划仅施行一年后,2010年的宏观调控使得大规模在建项目缺乏融资,面临资金链断裂风险。在表内信贷管控趋严背景下,表外融资需求强烈,催生大量非标融资需求。

  而此时商业银行业也有动力拓展表外业务。长期以来,商业银行面临利率管制,依靠固定的存贷利差获得规模收益,而在08-13年期间,央行不断推进利率市场化改革,放宽贷款利率浮动区间,存贷利差不再是稳定的收入来源,银行具有更强的动机通过发展中间、表外业务以提高收益。2012年金融自由化的潘多拉盒子释放,2011年起证监会开始修订一法两则,2012年发布《关于实施基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法有关问题的规定》,规定落地后公募机构陆续拿到成立子公司批文。随后,券商资管和基金子公司的通道业务的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。

  在以上两因素的促进下,2012到2013年银行理财成为非标发展的重要资金来源。此时银行理财在负债端刚性兑付,在运营端资金池管理,在投资端投资非标,完全具备了银行业务的基本特征,形成真正意义上的影子银行。

  (2)理财业务模式风险:影子银行游离于监管之外,风险或向表内传导

  这一阶段理财业务正式具备影子银行特征,成为了银行调节表内监管指标、规避信贷规模管控的重要方式。这一变化,在当时有一定积极意义,也加重了风险积累。

  积极意义在于,银行理财缓解实体经济融资链条断裂风险。2010年以来宏观调控趋严,市场流动性趋紧,贷款投放量骤降,实体企业面临较为严峻的融资链条断裂风险。理财产品通过投资非标,满足实体经济表外融资需求,促进经济平稳发展。

  负面影响在于,影子银行游离于监管之外,风险或传导至表内及金融系统。影子银行模式正式形成之后,表外理财业务内涵实质与银行表内业务已没有明显区别,银行理财具备表内业务的所有特征,然而无需接受表内业务的相关监管。对比银行及银行理财业务,资产端来看,表外理财非标资产没有统一信用风险评价标准,资产质量不如表内,从负债端看,表外理财募集资金期限较短,且募集资金成本较高,而银行表内存款期限整体期限较长、成本较低。当资产端面临信用风险、负债端流动性风险时,银行理财必然会出现问题,一旦银行理财向银行表内寻求流动性支持满足刚兑要求后,风险就从银行表外传导至表内,进而传导至金融系统。

  

  针对非标业务的快速发展,2013年银监会出台8号文,要求“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”,为银行理财投资非标设上限,管控风险。

  (3)理财业务套利模式:以一层嵌套实现非标投资

  该阶段中,银行理财通过嵌套一层通道投向非标是比较常见的做法,加上2012年金融自由化后,除信托通道外,券商资管、基金子公司通道全部打通,通过单一载体的通道业务实现了大量的非标融资。具体模式如下:

  “理财资金-SPV-底层资产”,即银行A通过理财资金投资于SPV,即信托、券商资管或基金子公司资产管理计划,借由信托贷款或委托贷款方式实现对实体经济放款,而银行A的理财计划成为实际出资人。在实际操作中,银行A也可以完全不出现在融资链条中,通过出具兜底承诺函,或者转让收益权的方式,成为实际出资人。

  “理财资金-财产权信托”:企业可将相关财产权注入特定目的载体,银行理财通过投资特定目的载体收益权实现实体企业融资。

  2.3 阶段三:2014-2016年,刚性兑付+影子银行+同业套利

  经过了2004到2013年的发展,银行理财已经初步具备规模。然而2014年起,稳增长诉求持续提升,房地产刺激政策后房企表外融资需求快速上升。在低利率环境下,银行理财套利空间形成,规模急剧增长。此外银行理财在银行表内资产质量压力较大的背景下充当了避风港。三者因素叠加下,银行理财一定程度上呈现“骑虎难下”的意味。这一阶段银行理财资金余额由10.21万亿元增长至29.05万亿元,阶段总增量达18.84万亿元,年均增长6.28万亿元,是上一阶段年均新增量的3倍。

  (1)银行理财发展环境:宏观经济形势下行,低利率环境形成

  降息降准后流动性宽松,大量资金缺乏合意投向。从2014年开始,经济稳增长诉求明显,2014年末至2016年初,央行共进行6次降息,5次降准,流动性极其宽裕。在宽松资金面的影响下,出现三个现象:一、银行可用资金明显增加,而此时实体经济除房地产相关产业外融资需求较弱,企业经营继续承压,符合银行信贷支持的合意项目较少,银行急需寻找新的投资方向;二、中小型银行自主投资能力较弱,出现大量的委外投资需求;三、市场利率维持低位,债券等固收资产收益率持续下降,而银行理财负债端承诺的高收益依然需要刚性兑付,收益率倒挂,在资产端急需寻找一个可以覆盖成本的产品。

  从直观意义上理解,当银行理财资产和负债收益率倒挂,银行难以支付刚性兑付,直接的解决办法应该是首先缩小理财规模,减少损失,其次是大幅降低理财产品承诺兑付的收益率,降低负债成本。然而这两者在实际操作中均没有被采用。我国银行业长期存在“规模大于业绩”的惯性思维,规模意味着话语权、影响力,意味着能够向监管、地方政府获取更多资源。为了保持规模增长,商业银行普遍不愿意缩减规模,且在行业竞争格局下,需要继续保持较高收益率水平吸引资金,保持规模稳定增长。

  银行资产质量压力提升,提高不良出表动力。我国经济在2012年开始结束近20年10%的高速增长,转而进入增速换档期。银行表内在上一阶段的资产大扩张不可避免地会吸收部分风险资产,经营压力明显提高。商业银行不良贷款率从2012年的0.95%增加到2016年末的1.74%,不良贷款余额从2012年末的4929亿元增加到2016年末的1.51万亿元。而资产质量压力不可避免侵蚀利润及净资本,一方面影响表内规模扩张能力,另一方面提高商业银行不良出表动力。

  (2)理财业务模式风险:同业理财横空出世,成为“同业鸦片”

  2014年至2016年是宏观金融形势最为复杂的三年,也是银行理财发展最为疯狂的三年。这一阶段经济周期和金融周期背离,经济下行压力提高的同时,金融风险逐步积聚,金融周期快速拉升。而银行理财作为金融风险积聚的重要领域,除了过去刚性兑付、资金池运作、影子银行等“旧症”,又在这一阶段的宏观金融形势影响下出现了“新病”。具体来看主要为以下三个方面:

  1。同业理财快速发展,成为银行冲规模、弥补资金缺口及套利的重要工具,成为同业“鸦片”

  根据上文所述,在宽流动性、弱融资需求、资产负债收益率倒挂、且银行不愿意压缩资产管理规模的背景下,同业理财成为解决上述问题的重要方式。

  一、同业理财可以解决小银行不具备投资能力的问题,小银行通过购买大银行的同业理财,完成资产配置,大银行通过发行同业理财,扩大资产规模。

  二、为解决资产负债收益率倒挂的问题,同业理财发行银行可以将资金委外运作,而宽流动性和低利率环境有利于委外加杠杆。自此,小银行购买大银行理财赚取利差,大银行通过委外投资赚取利差,受托机构以加杠杆的形式赚取利差,皆大欢喜。但这一模式显著拉长资金链条。

  三、对于银行理财来说,网点销售的个人理财、企业理财是一种被动负债,依赖银行的理财管理及营销能力,难度较大。而发行同业理财则是银行一种主动负债方式,一能够解决理财资金池流动性问题,二是成本低于普通客户理财,三有助于扩大银行规模,增强银行话语权、影响力。

  基于以上三个因素,银行对同业理财依赖度越来越高,同业理财具有了“鸦片”一样的吸引力,一方面得以快速发展,另一方面“骑虎难下”。在全市场流动性宽裕的时候,正利差普遍存在,在这一模式推动下同业理财快速发展,规模不断创新高。然而资金链条拉长意味着风险链条拉长,再加上加杠杆提高流动性敏感度,恶化期限错配问题。一旦流动性紧缩,则会产生链式反应。同业理财模式的流动性风险远超过去银行理财产生的其他风险。

  2。委外及其他通道业务扩大银行投资范围,理财涉入股市、未上市股权等领域,风险难以管控。长期以来,银行公募理财投资范围限于固定收益类产品,无法投资股票及未上市公司股权。受低利率及利差缩窄影响,这一阶段委外业务快速发展。而通过委外及其他通道,银行理财的投资范围快速拓宽,通过私募基金、资管/信托计划、旗下子公司、私募股权基金等渠道,以优先级方式可以投向长期PPP项目、定增、股票质押、并购基金等标的。然而相关投资通过多层嵌套结构实现,且理财投向底层资产穿透面临跨行业监管等问题,难以落实,同时无法确保底层资产清单可信度,银行理财风险难以管控。2016年险资大规模举牌上市企业,然而背后资金来源难以穿透,以宝能为例,有统计数据显示,其收购万科约25%的股份,其中用到自有资金62亿元,保险资金105亿元,券商资金78亿元,银行理财资金185亿元,通过多重嵌套实现4.2倍杠杆率。

  3。银行理财成为隐藏不良的重要渠道。经历过2011-2013年非标大发展时期,这一阶段开始,非标资产逐步到期,然而由于实体经济融资需求疲弱,新增非标融资需求有限。而此时银行表内资产质量压力较大,银行出于保持监管指标稳定、维护银行表内资产质量的目的,逐步将表内不良资产出表,用理财资金购买,造成实际不良率失真,以及表外资产质量压力加大。

  (3)理财业务套利模式:多层嵌套结构出现,规避资金投向及监管要求

  2013年针对银行理财的8号文出台后,监管开始趋严。而在分业监管的框架下,金融子行业之间存在多种规避监管的方式。一方面是规避资金投向,过去通过一层嵌套,底层资产或许还可以实现穿透,然而多层嵌套后,穿透底层资产需要跨行业监管,但跨行业监管缺乏协调机制。另一方面,针对业务总量的限制要求,如银监会要求银信合作中融资类余额不得超过总额的30%等规定,可以轻松通过多加一层嵌套解决。这一阶段中套利模式以实际资金来源与实际资产投向中间的多层嵌套为主,风险的复杂度以及关联度进一步提高。常见套利方式包括:

  1。“银行理财-其他资管计划/过桥企业-信托计划”:规避银信合作融资类余额不得超过30%的限制。

  2。“银行理财-信托计划-其他资管计划”:规避底层资产投向限制。

  3。“银行理财-过桥企业-过桥银行-其他资管计划”:规避商业银行投资受限行业、投资本行信贷资产等规定。

  2.4 银行理财风险滋生的核心问题

  在银行理财不断发展的过程中,发展层层递进,问题层层叠加。总结来看,银行理财滋生的核心问题主要有三方面:

  (1)风险难以掌控:一是监管宽松环境下,银行理财拓宽表内投资范围,投向无法穿透,二是银行用理财产品调节监管指标,监管指标失真

  首先,在多层嵌套的掩盖下,银行理财拓宽投资范围,投入各类限制领域领域。而实际底层资产无法穿透,面对一个庞大的黑箱子,无论是银行理财、银行自身或是监管均无法摸清底层实际风险。其次,通过银行理财套利,信贷额度管控、不良率、资产增速等相关指标均存在规避空间,监管指标失真,削弱监管政策力度。

  (2)影子银行模式具备表内业务特征,然而不受表内业务监管,隐藏信用风险和流动性风险

  影子银行与银行表内相似,均分为资产端及负债端。而从资产端看,银行理财的非标及权益投资,避开了银行表内严格的信贷管理体系,缺乏统一信用评级,极易积累信用风险。从负债端看,理财产品的刚性兑付与银行表内的刚性负债实质没有差异,但期限偏短、成本偏高,在没有流动性管理要求的情况下易产生流动性风险,而一旦表外向表内寻求流动性支援,则流动性风险或传递到银行表内及金融系统。

  (3)银行理财蕴藏的最大风险在于同业理财的流动性风险

  在同业理财大规模发展之前,银行理财的负债端资金来源主要是个人及企业,作为被动负债来源,规模波动不大,这时银行理财的流动性风险主要源自期限错配衍生的问题,即在以短投长的环境下,负债端需要滚动募集资金支撑未到期资产。除非负债端募集资金出现较大困难,否则不易发生流动性风险。这一时期的理财负债端和理财资产端不具有明显相关性,是较为分割的独立领域。

  而同业理财在银行理财负债中的占比快速提升后,稳定的理财负债端和金融市场联系在了一起。同业理财的出现减少银行理财业务营销压力,当流动性出现缺口时,发行同业理财既能获得大量资金,也能降低成本,银行理财资金端越来越依赖同业。在这种依赖逐步强化的趋势下,同业理财改变了银行理财稳定的负债端现状,将理财负债端与金融市场正式联系在了一起。自此,银行理财资产端投向金融市场,负债端来自于金融市场,一方面资产端高度依赖于金融市场所得收益,一方面负债端高度依赖金融市场获取资金,补充流动性缺口。在市场流动性宽裕时期,银行理财可以享受“同业鸦片”带来的便捷,而一旦市场流动性趋紧,负债端难以继续募集同业资金,将倒逼资产端抛售资产,而高杠杆的存在使得风险放大,引发流动性风险。

  2016年底的债券市场就是一个典型的例子。2016年9月起,央行通过抬升公开市场操作利率提高银行负债成本,并宣布将MPA考核实施范围扩大至银行理财,受MPA考核约束后,银行理财扩张规模受限。10月底开始,同业资金开始紧张,同业理财、同业存单、同业存款、货币基金流动性明显承压,收益率大涨。部分同业理财出现无法续接的情况,引发债券市场抛售及同业存单价格大涨。经历这一次监管加强,挤压套利空间后,同业理财快速发展阶段告一段落。

  2.5 银行理财对银行的意义

  综上分析,我们认为现在可以解答前文提出的问题:银行理财对于银行业整体而言收入贡献有限,为什么银行如此重视理财业务?除了部分中小银行确实较大程度依赖资管业务收入外,总结来看,主要有四个原因:

  一、银行理财是银行冲规模的重要方式。我国银行业长期存在“规模大于业绩”传统,规模意味着话语权、影响力,表内理财可以扩张银行表内资产规模,表外理财提升资产管理规模,是银行扩大规模的重要手段。

  二、银行理财过去是调节监管指标的工具。由于理财不受表内资本充足率、流动性等指标约束,在快速发展的过程中可以突破表内监管指标,甚至被用作隐藏不良、调节监管指标工具。

  三、同业理财能够扩展银行资金融通方式,并且在银行理财流动性紧张时,有效弥补流动性缺口。

  四、银行作为金融服务机构,可以通过银行理财满足客户多样化需求。对于零售客户来说,理财为客户提供了方便及可得的投资产品,提高客户粘性,缓解利率市场化下客户流失。对于企业客户来说,银行理财除了提供投资产品外,能够在表内信贷额度不足、信贷管控时期,保证客户融资需求能够得到有效满足,维护企业合作关系。

  3 理财新规全面规范银行理财业务,防控风险

  9月28日正式发布的理财新规在文末列举了自理财产品成立以来的一系列文件。细数下来,自2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》发布以来,后续共有11份监管文件围绕银行理财监管,未列出的还有2014年和2016年两次理财新规征求意见稿。银行理财在一份暂行办法及11份补丁文件的框架下,经历了萌芽、成熟和快速增长期。

  9月28日的理财新规落地后,银行理财运营发展具有了纲领性文件。这部理财新规在对资管新规精神的贯彻落实基础上,在银行理财领域进一步延伸,有效管控银行理财过去滋生问题的风险点,其中较多细则将对于银行理财运营带来根本性的改变,银行理财将面临新的机遇与挑战。

  3.1 产品负债端:整顿刚性兑付,缓解流动性风险

  在资管新规框架意见指导下,理财新规在负债端落实两大基本原则,一是银行表内不得开展资产管理业务,二是银行理财不得刚性兑付,隔绝资管、表外等业务风险向表内传导的渠道,降低流动性风险。具体来看:

  (1)表内不得开展资管业务,结构性存款等保本理财替代品纳入存款核算。2017年末资管新规征求意见稿出台后,监管趋势是银行表内不得开始资产管理业务,保本理财业务形态受到冲击,结构性存款及大额存单成为银行表内理财转型的重要方向。然而我国目前针对结构性存款仍未出台全面的监管文件。2018年初起,结构性存款规模快速扩张,从2017年末8283亿元快速提升至1.45万亿。然而大量结构性存款实际为假结构,并非真实挂钩衍生品。此次理财新规要求结构性存款纳入表内核算,按照存款管理,纳入存款准备金和存款保险缴纳范围,并且银保监会正在制定针对结构性存款的配套监管规定。

  (2)理财负债端的刚性兑付将面临较大代价。理财新规明确,经认定存在刚性兑付行为的,需补缴存款准备金和存款保险费,并且足额计提资本、贷款损失准备和其他各项剑指准备,计算流动性风险和大额风险暴露等监管指标,此外将予以处罚。一旦银行出现刚性兑付行为,计入上述指标均会对于银行满足监管要求带来较大压力,刚性兑付将面临较大代价。

  (3)募集资金端销售起点降低,但销售渠道收窄;产品期限拉长,缓解期限错配问题。一方面,理财新规正式规定“商业银行发行公募理财产品的,单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币”,较过去5万元的销售起点明显降低,有助于扩大理财产品受众范围。然而另一方面,新规规定商业银行只能通过本行渠道销售理财产品,或通过其他银行业金融机构代理销售理财产品,销售渠道明显受限,理财产品销售难度或将加大。此外,新规规定商业银行发行的封闭式理财产品期限不得低于90天,募集资金期限要求拉长,短期理财产品正式退出历史舞台,有助于缓解期限错配带来的流动性问题。

  3.2 产品运营端:解决穿透问题,统一规范运营

  理财新规针对过去在运营过程中的多层嵌套、难以穿透以及资金池问题作出规范,要求向上向下全面穿透,严格按照单独管理、单独建账和单独核算要求,防止未来银行再度通过多层嵌套逃避监管、隐匿资金去向及来源,造成理财产品形成黑箱子,调节监管指标等问题。此外,理财新规对于产品运营若干方面进行统一规范,有利于规范业务运作,但对于银行理财产品设计、系统框架整改、内部制度搭建提出了全新的要求,提高产品运营端成本及操作难度。具体来看:

  (1)向上向下全面穿透。要求理财产品实施全面穿透,向上识别理财产品最终投资者,向下识别理财产品底层资产,对于其他资产管理产品投资于商业银行理财产品的,商业银行应当按照穿透原则,有效识别资产管理产品的最终投资者。在未能有效穿透,或者信息登记不真实准确的,银行业监管管理机构可对其进行强制托管。

  (2)严格按照三单独要求:单独管理、单独建账和单独核算,即对每只理财产品进行独立的投资管理,为每只理财产品建立投资明细账,对每只理财产品单独进行会计账务处理,防止资金池运作。

  (3)统一规范产品集中登记时间:规定公募为销售前10天,私募为销售前2天。此外要求对于理财产品募集情况、认购赎回情况、投资者信息、投资资产、资产交易明细、资产估值、负债情况等信息进行持续登记。

  (4)落实产品风险评级要求,投资者与产品需严格匹配。新规对理财产品风险评级提出进一步要求,包括产品评级及投资者评级,要求商业银行只能向投资者销售风险等级等于或低于其风险承受能力等级的理财产品。

  (5)完善信息披露要求 :公募理财需在本行官方网站或者按照与投资者约定的方式,披露登记编码、销售文件、发行公告、定期报告等;开放式公募理财需在开放日结束后2日内披露相关信息,封闭式公募理财需至少每周披露信息;私募理财需至少每季度向投资者披露信息。

  3.3 投资端:非标纳入统一信用风险管理体系,管控信用风险

  在资产端,针对过去银行理财投资非标暗藏的信用风险,理财新规要求非标投资纳入全行统一信用风险管理体系,按照表内贷款要求进行贷前、贷中及贷后审查,有效管控银行理财可能的信用风险。此外在投资端要求遵从流动性、集中度及杠杆管理。为落实资管新规关于统一同类资产管理产品监管标准的要求,允许银行理财通过公募基金投资股票,关于银行理财直接投资股票有待理财子公司管理办法明确。具体来看:

  (1)非标:银行理财投资非标需遵守期限匹配原则,并且非标纳入全行统一信用风险管理体系。在资管新规框架意见下,银行理财投资非标需严格遵循期限匹配原则,即“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日”,“投资未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日”。而新规对于银行投资非标最大的影响在于,非标投资均需纳入全行统一信用风险管理体系。统一信用风险管理体系针对银行表内信贷设计,包括贷前、贷中、贷后等一系列管理要求,一旦纳入,则银行理财投资非标基本上需要经历表内贷款投放的全部流程,明显加大银行投资非标成本。此外纳入后,银行全部理财产品投资于单一债务人的非标余额,不得超过资本净额10%,对集中度设限。新规对于非标的规定一方面有助于有效缓解非标信用风险,但另一方面明显加大银行操作难度。

  (2)信贷资产:银行理财投资信贷资产边界划清。新规明确不能投资本行信贷资产,非机构投资者理财产品不得投资不良资产或不良资产支持证券,但为银行理财投资他行信贷收益权留出空间,但须严格评估资产质量和风险。

  (3)股票:银行理财可以投资公募基金。相比较征求意见稿,正式稿通过银监会相关负责人答记者问部分明确,“在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下,放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制,允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。”但从实际情况考虑,这一放开对于股票市场的增量资金贡献或较为有限,一是银行理财对于大规模投资公募基金、接受净值波动的程度有待观察,二是银行理财过去通过委外投资已经具有一部分股票仓位。后续理财子公司成立后,银行理财可以直接投资股票是监管趋势。

  (4)流动性要求:针对开放式公募产品明确流动性风险管理要求,且需进行流动性风险压力测试。新规针对银行理财可能面临的流动性风险,明确“开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券”。此外要求银行健全理财产品压力测试制度,尤其对于公募产品要求至少每季度进行一次压力测试,加大银行理财系统框架建设及整改压力。

  (5)集中度及杠杆率要求:与资管新规保持一致。集中度方面,要求公募理财产品投资单只证券或公募基金市值不超过理财产品净资产10%、不超过该证券市值或该公募证券投资基金市值30%、不超过上市公司可流通股票30%。杠杆率方面,要求商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%,每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%。

  4 银行理财的未来:短期整改继续影响实体经济表外融资,长期看理财子公司发展

  从资产新规征求意见稿开始,部分银行理财的转型已经逐步推进,然而由于缺乏银行理财的具体监管条例,理财业务开展有一定掣肘。理财新规落地后,银行理财在负债端、产品运营端以及投资端转型均有了具体指引,也面临新的机遇和挑战。然而不论是机遇大于挑战,还是挑战大于机遇,银行理财的转型都已经正式开始。

  4.1 短期:业务整改与系统制度建设并重,实体经济表外融资难度依然不减

  在过渡期期间,银行理财将面临两大任务,一是业务整改,二是业务系统及制度建设。

  业务整改重新提上日程,表外融资从量到期限或均受到影响。2018年4月资管新规正式落地后,受过渡期整改要求,以及规模整改每年压降1/3的影响,银行理财规模快速下降。2018年7月20日出台资管新规补充意见后,明确“由金融机构自主制定整改计划,监管部门予以监督指导”,非标融资下滑趋势有所趋缓,银行理财规模企稳回升,6月末银行非保本理财产品余额为21万亿元,7月末为21.97万亿元,8月末为22.32万亿元。然而理财新规正式落地后,银行或将会重启整改计划制定及报送。一方面,整改计划将使不符合资管新规的存量产品再次面临整改压降压力,另一方面,720资管新规补充通知规定过渡期内增量非标到期日不得晚于2020年底,而如果以符合新规的理财产品投资非标,则要纳入全行统一信用风险管理体系,并且需要遵守期限匹配要求,提高非标投资难度,压降非标资产期限,影响实体经济融资决策。理财新规下,非标融资在规模及期限上均面临持续压力,表外融资仍然受限。

  加快业务系统及制度建设,适应理财监管新要求。理财新规落地后,银行相关理财系统建设及整改将是过渡期间的另一重要方向。新规中的非标纳入全行统一信用风险管理体系、理财产品向上向下穿透、流动性风险压力测试、信息披露、集中度、投资者适当性管理等要求均会在短期对于银行理财管理系统建设及整改带来不小的压力,提高银行理财运营管理成本。

  4.2 长期:理财子公司与其他资管机构同赛道竞争格局可期

  整体来看,银行理财新规在框架上是资管新规在银行领域的具体化,边际新增的内容不多。而作为理财新规配套文件的理财子公司管理办法,是未来银行理财发展最具想象空间的领域。银保监会有关部门负责人在答记者问中提到“对于市场机构反映的进一步降低理财产品销售起点,扩大销售渠道,将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围,不强制要求个人首次购买理财产品在银行营业网点进行面签,允许发行分级理财产品等方面的意见和建议,拟在理财子公司业务规则中予以采纳”,“我会已经起草《商业银行理财子公司管理办法》,将作为《办法》配套制度适时发布实施”。但同时,商业银行理财子公司同样面临机遇与挑战。

  机遇在于,银行理财子公司的出现将有望打通资管链条,从产品销售、到财富管理、到投资形成全业务链条。在过去的资管竞合格局中,由于银行具有广阔的客户群体,更加偏向产品销售及财富管理,涉及资管行业的前端。基金公司及券商得益于长期积累下来的投研及投资能力,专长于资管行业的后端。银行理财子公司成立后,银行理财有望打通资管链条的最后一公里,涉足投资领域,形成业务的全面协同。即便银行理财短期缺乏主动管理能力,但长期来看,通过5到10年的发展,不排除部分投资能力较强银行将成功打造高效的投研团队和风控体系自行管理理财资金,形成全链条优势。此外,未来银行理财可作为FOF产品实现大类资产配置,相比于MOM需要深度跟踪投资经理风格,FOF在实际运作中更偏重宏观市场研判及大类资产配置,产品选择难度相对较低。通过FOF投资分散风险,更有助与银行理财保证客户稳健收益,提高银行理财产品吸引力。

  挑战在于,理财子公司运营管理需形成一整套基础系统建设,股票投资经验积累及能力培养仍需较长的适应过程。公募基金在20世纪90年代发展至今,已形成一套严格的股票投资系统,包括估值、流动性、集中度等要求已经较为成熟,公募基金的若干运营要求均被应用于资管新规中。而银行理财过去的运营采用部门制,且相关系统建设更偏重信贷、资金融通、债券投资等业务,系统建设仍是一个重要门槛。除系统建设外,过去银行直接参与股票投资业务经验有限,在投研团队搭建、风控管理、激励机制、管理风格、内部防火墙建设等领域均需适应过程,短期难以在权益投资方面与发展成熟的公募基金及券商匹敌。随着系统完善、人才引进及培养,相关差距有望逐步缩小,但仍需时间打磨。

  (原标题:恒大研究院:解读银行理财的过去、现在和未来)


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